“将普通人不方便参与的期货交易转化成贴近生活、可灵活交易的产品，将高不可攀的阳春白雪，变为接地气的投资法宝。”这是中国工商银行（下称“工行”）在2013年初推出账户原油期货时，研发团队发表在内部刊物上的愿景。

七年之后，当面对美国原油期货负油价风波，工行提前移仓躲过一劫，而2018年1月推出“原油宝”的中行却不幸陷入漩涡——由于原油宝挂钩的美国原油产品5月合约结算价跌至史上首次负值-37.65美元/桶，让多头投资者血本无归，甚至还要倒贴钱。这一“4·20原油宝穿仓事件”引起投资者的质问，在市场间争议巨大。

原油宝何至于此？经济观察网记者采访多位行业人士，试图对中行原油宝的交易机制进行解析。

首先，市场关注之处在于，从目前信披来看，中行在“原油宝”业务交易中的角色界定模糊。中行称自己是“代客交易”，通过发行产品的方式，挂钩国际原油的价格，让客户自己做交易。这种方式在部分金融机构和期货交易资深人士看来，类似于经纪商的角色；但是中行又在官方资料里定义自己为“做市商”。

“虽然实质上中行扮演了经纪的角色，但是它的名义上不是经纪商。‘原油宝’是一个产品，中行在卖产品给投资者。”东海期货副总经理邱海翔告诉记者，从内在机理上看，这种方式实质上类似做市商，银行为投资者提供的挂钩价格服务类似为客户提供一个对手盘。

另外，多位研究人士和行业人士分析认为，中行的产品设计中有明显的漏洞。在极端交易环境下，尤其是芝加哥商品交易所允许负值报价后，这些漏洞被暴露、放大。

在面对巨额亏损，多位投资者表示近期将提起诉讼。4月24日晚间，中行发布关于“原油宝”产品情况的说明。中行表示，中行全面审视产品设计、风险管控环节和流程，在法律框架下承担应有责任，与客户同舟共济，尽最大努力维护客户合法利益。

目前，该事件最后处理方式尚未知。在创设之初，行业人士对这个产品充满了美好设想，时至今日或许要引起反思，账户原油到底是产品创新，还是分业监管下被忽视的监管漏洞？

邱海翔对经济观察网记者表示，这种针对衍生品提供类似做市服务又类似经纪服务的银行创新产品，如何和既有的传统场内衍生品做到监管协同，是这一事件带来的深层次启示。

原油宝背后的中行交易及盈利方式

在2013年工行设立账户原油产品产品设立之初，行业就对银行纸原油的盈利方式有猜想。

账户原油，或称记账式原油、纸原油，是一种个人凭证式原油，投资者按银行报价在账面上买卖“虚拟” 原油（采取只计份额、不提取实物原油），赚取原油价格的波动差价。

银行开办这项业务，如何赚钱呢？有期货公司高管对记者回忆称，其实在工行2013年设立纸原油时，当时行业对银行创设这一产品的操作模式有两种猜测：

一种认为纸原油的价格随着原油期货合约的涨跌而浮动，银行会通过收取手续费来获得利润。

另一种可能是，银行是作为做市商来进行交易。工行的纸原油产品可能属于场外交易市场，银行在其中扮演类着似于做市商的角色，通过不断买卖维持市场流动性，依靠买卖价差来赚取利润。

上述期货公司高管说，如果仅仅是收取手续费，那么实际相当于“将购买了纸原油产品的国内投资者直接送到了国际原油期货的交易市场上，”让国内投资者可以跟随国际原油价格追涨杀跌。如果是场外交易的方式，则更复杂，银行除了提供流动性之外，还作为每一位投资者的交易对手提供买卖报价，承受交易后果，赚取差额利润。

上述期货公司高管表示，从目前的中行“原油宝”操作和收费模式来看，两种方式或许都有涉及，由此也将银行在账户原油交易上的身份变得模糊难以界定。

首先，银行会向投资者收手续费。内部称为“点差费”。记者获得的一份中行原油宝产品PPT介绍资料显示，新建仓和移仓过程，都要收取手续费。中行的收费标准是：人民币美油1.45元/桶，美元美油0.28美元/桶。

所谓移仓，可以理解称，“卖掉本期合约，换成下个月合约”。移仓是期货的特征，市场上的期货合约均按月交割，临近到期日，个人投资者如不愿平仓，则需移仓，按月移仓。操作上其实就是平掉现有合约，同时建立同方向同手数的下一期更活跃的原油合约。比如从5月（2005合约）移至6月（2006合约）。

上述PPT资料介绍，原油宝默认到期移仓，如果客户不想移仓，可在移仓日前更改到期方式，选择到期轧差，也就是在到期时系统进行自动平仓，也可在到期日前手动平仓。

在该资料中，中行对移仓的收费方式进行了对标。工行也会收取移仓的手续费，但双方的收取方式不一样：中行的移仓费用体现在保证金上，工行是体现在交易价格上，即把移仓成本算在下一期价格中，导致桶数改变。因此即使持有的是“连续原油”，实际存在移仓成本。

除了手续费收入，银行还身为做市商，收取个人投资者和在交易所交易中间的差价。这是也是金融市场做市商普遍的行为。做市是一种交易策略，并不一定是盈利，亏损也很常见，只是这种模式为其进行做市交易某求额外利润提供了条件。

从操作方式上来讲，邱海翔对经济观察网记者分析，原油宝可能打了监管的“擦边球”，通过发行产品的方式，挂钩国际原油的价格，让客户自己做交易。这样的方式，实际上类似于经纪业务，但国内应该没有批准过任何一家机构可以代理国际境外期货交易。

欧洲某期货公司交易员对记者分析称，国外很多个人投资者购买原油期货是通过购买原油基金的方式。从产品设计来看，原油宝不是简单的原油基金，而像是给投资者提供了一个类似于交易期货的途径。

那么，中行是经纪商吗？邱海翔认为，虽然实质上中行扮演了经纪的角色，但是它的名义上不是经纪商。中行这种交易方式不像期货公司纯经纪业务。国内期货公司的经纪业务形式是，客户通过期货公司下单，然后期货公司根据指令去场内交易，与客户的交易编码是一一对应的。

而“原油宝”是一个产品，中行在卖产品给投资者，邱海翔进而分析称，中行是为投资者提供挂钩原油价格的交易服务，不是直接为客户下达交易指令，因此他既可以参照单个客户的交易指令自己再进行对应的交易下单，也可以把多个客户的交易指令汇总乃至对冲后自己再进行下单，这个过程中客户的交易是不存在和自己的交易编码一一对应的关系的，这种模式从表面特征上很像是国内期货市场早期的混码交易，从内在机理上看则实质上是类似做市商，银行为投资者提供的挂钩价格服务类似为客户提供一个对手盘。

“等于说中行是双重身份，他的交易通道对芝加哥商品交易所那边，履行会员义务，反过来对投资者有两层关系，对投资者既是产品的设计者提供者，和投资者签定协议卖产品，同时也是为投资者提供流动性确保其交易结果和直接参与期货交易的结果一致，和投资者做交易做清算，很像是做市商。”邱海翔表示。

中行是否具有做市商资格，记者从芝加哥商品交易所官网查询来看，BOCI Commodities and Futures (USA) LLC，也就是中银国际商品期货(美国)有限责任公司，具有芝商所的会员资格。这家公司为中行旗下中银国际的控股子公司。 

“原油宝”的产品设计漏洞

“性质很明确的，原油宝的制度设计有漏洞。”上述期货公司高管分析认为。首先，“原油宝”的产品设计是在最后结算日的22点后就停止交易，按照当天CME公布的结算价结算。“等于晚上夜盘刚开始，就不让投资者交易了，而后面还市场还在交易，后果却要投资者来承担。”第二个漏洞是，移仓日放在合约到期日前一天。

美原油期货交割日大概率在每个月的20日左右。记者查询中行官网，在每年1月份，中行公布当年原油宝产品各期次合约最后交易日。其中，美国原油合约大都在每月19-20日左右，“提前一天移仓”。而工行在同类产品设立初期，就将移仓日定在15日前后，“提前一周移仓”。

中行为什么临近最后时刻才去移仓？有金融机构资深交易人士分析称，可能因为中行作为国有大银行，国际化程度比较高，原来交易对手可能比较多，认为最后时刻移仓交易对手应该容易找到。但是没想到极端情况下，大家都是单边市场，都是看空，没人接手，因此耽误了交易时机。

美国WTI原油期货5月合约因21日到期结算价暴跌超300%至-37.63美元/桶，创下历史首次负值纪录。“这也是破天荒的，历史上没有过的事件，原油期货到交割前一天会跌到-37.63美元，也就是说我卖一桶油给你，还要送你37.63美元。这也是非常极端的单边交易，很多人都没预料到的情况。”上述交易人士认为。

上述金融机构资深交易人士对记者表示，中行出现这种情况，可能一方面原因是不够审慎，没有及时止损，油价往下走，有个人投资者可能舍不得卖。因为中行是代客交易，客户如果说不愿意卖，他也没办法。但是中行应该要提供专业建议，其是否提供了专业建议尚不清楚，有待相关信息披露，但正常情况应该要去止损。因为美国这种市场最后必须实物交割。从这个理论来讲，这个事情要提前想办法去平仓、移仓或者对冲掉，因为坚持到最后交割的风险非常大，绝大部分客户是做投机的，合约价格低的时候买，高的时候抛出去，来赚取价差。实物交割只适合做套期保值的企业。在其看来，中行的情况像遭遇了逼仓。

“表面上看它就是一个产品设计的缺陷。很重要的一点是，CME改了交易规则以后，可能是要出现负价格这个情况。中行有没有考虑进去？这么大的变化，是不是也应该和客户提醒？客户估计可能还没想到，都不知道，那你银行呢？这是很明显的问题。”华南地区某期货高管表示。

记者注意到原油宝当时合同里设置有免责条款，投资者最后的损失谁会承担？对此，上述金融机构资深交易人士表示，这要看中行的合约具体如何约定。他同时提醒，这个产品比较复杂，中行有没有充分揭示风险；为什么有的银行资金平掉了，而中行拖到最后都没平仓，情况就不好说。所以，关键是原油宝的合约里面有没有充分揭示这些风险。

“当然也不排除像2008年美国次贷危机的时候，美国监管部门处罚了一大批银行，因为监管认为银行不应该针对一般投资者设计这么复杂的产品。”上述金融机构资深交易人士说，中行“原油宝”事件会不会有这样的处理，还要看监管方面态度。

银行原油期货发展史

工行是国内第一家推出账户原油的商业银行，其于2013年3月18日开办账户原油业务。

业务开办初期，工行先推出账户北美原油先买入、后卖出（多头）交易，后续推出了其他产品和先卖出后买入（空头）交易。

普遍意义上来说，期货是一种加杠杆的业务，以少量资金就可以进行较大价值额的投资：一般来说交易只收10%保证金，比如10块钱本金可以做100块钱的生意，这样，如果赚到就是加倍的，但是亏损的话也是加倍的。

不过，与其他期货交易不同的是，银行的账户原油是一种无杠杆操作，也就是有多少保证金，就做多少体量的业务。现在银行账户原油普遍实行的100%交易保证金的制度，也与工行设立之初的规定相同。

初推这项业务，工行在官方渠道宣传产品进度：2014年第四季度，工行账户原油单日最高交易量突破百万桶大关；2015年频创交易记录，1月13日单日最高交易量进一步攀升至236.6万桶，3月13日达429万桶，交易金额近13亿元，前两个月工行账户原油累计交易量已超过6000万桶；2016年1-2月，工商银行账户原油业务的交易量已超1亿桶，较2015年同期增长超过一倍，单日交易量突破900万桶。

这一业务不断攀升吸引了更多同行“入场”。2015年以后，交通、民生、建行等银行相继推出账户原油产品。2015年交通银行推出记账式原油业务。2016年，民生银行上线了账户外汇、账户原油、账户贵金属三个账户交易系列产品。2016年6月，建行个人投资理财中的正式推出账户商品业务，投资标的商品包括账户原油、账户铜和账户大豆。

对于投资者的界定上，交通银行明确了，记账式原油适合具有一定外汇、贵金属或其他商品投资经验和背景知识的个人客户。

2018年1月，中行正式推出账户原油业务，又称“原油宝”。其实，刚刚开设原油宝时，中行在官网设定的投资对象还是适用于“对原油市场有一定认识且具备相应风险承受能力的个人客户。”但是在随后的中行的官方渠道推荐上，却成了金融“小白”都适用的投资产品。

由于上文说的100%保证金制度，不带杠杆，按照工行和中行的规定，进行做多（也就是先买进后卖出）交易时，因此持仓即使遇到大幅下跌也不会引发价值低于0的情况，也不会被强行平仓。只有做空交易出现浮亏占保证金比例超80%时才会被强行平仓。

但是在今年4月，芝加哥商品交易所（CME）交易规则发生了重大改变，允许结算价格为负甚至负价格期权上市，这改变了此前原油宝类产品的风险属性和投资操作逻辑，投资者的风险敞口也由本金损失为限变为扩大到穿仓倒赔。4月初，CME表示正在对软件重新编程，以便处理能源相关金融工具的负价格。4月15日，CME发布测试公告称，如果出现零或者负价格，CME的所有交易和清算系统将继续正常运行。

中行在4月22日的回应中称，“为排除当日结算价为负值是由于交易所系统故障等非正常原因造成错价的情况,中行积极与芝加哥商品交易所及市场参与者联系求证，因此暂停挂钩美油合约的原油宝产品交易一天，未影响客户权益。”上述期货高管分析称，芝商所早在4月初就发布多次公告，此口径说明，中行似乎并未对负价格有足够的认知和准备。

另外，国内的投资者适当性评估也要改变。金融机构需要重新认识投资者适当性问题，界定合格投资人的边界。

或引发监管规范

在期货行业人士看来，中行犯了本不应该犯的错误。邱海翔分析认为，从期货公司角度来看，第一是把交易制度设计好，首先要规避临近合约到期日做移仓交割，这是首要风险要素。

第二，对客户的风险提示很重要。按理说期货公司不会出现这种问题，但银行来把它作为一种产品来卖，可能还没有足够重视；而投资者们似乎把这当成一种投资，不会去盯盘，也没有意识到合约临近到期日时不能拿在手上。

“这些行为在期货行业来看不可思议。银行把本来是专业投资者该做的事情，通过包装，卖给不具备专业知识的投资者，把它当做这种投资的方式。”邱海翔对记者表示。

尤其是，近期海外原油市场剧烈波动，引发一批国内投资者进场“抄底”。“最近原油的波动，完全是多空双杀，连一些专业机构的套利策略都被迫离场，只能在一旁瑟瑟发抖地观望。银行这些客户真是无知者无畏。”有国内对冲基金经理感叹，中行原油宝的风险已经超过国内期货交易所产品的风险。值得注意的是，中行曾无差别在公众号推送广告，没有相应的投资者保护机制。虽说投资者可能没有仔细看合同，但银行的客户，往往是风险承受能力最低的那一批，却承受了他们这个认知程度不该承受的风险。

监管的缺位或许也是被反思的要素之一。上述华南地区期货高管表示，在产品创设初期，彼时原银监会对这种创新的态度如今也再难得知。当时的证监会、银监会属于两个体系，证监会是否对这方面进行了监管还未知。“衍生品交易，银行也在做，期货公司也在做，证券公司也在做，行业各自为战，没有统一的监管体系。”

中国银行未公布自己此次在芝商所交易的具体交易数据。“除非中行自己公布巨亏当日的具体交易、持仓数据，不然没人知道他们具体是日内慢慢平仓，还是全按收盘价平仓的。”上述欧洲某期货交易员表示。

就国内账户原油业务的规模，开展该业务几家银行并未在年报中公布交易的具体情况，仅有部分银行公布商品衍生工具的数据。例如，中行2019年年报显示，其商品衍生工具及其他名义金额为3476.55亿元。

原油宝事件是否会引发监管规范衍生品交易市场？对此，上述金融机构资深交易人士表示，个人认为应该会，至少国内监管部门会对参与国际市场的期货交易可能会做一些风控方面的的补救措施。

记者发现，近期建行、交行等银行相继发布了暂停账户原油交易公告。对此，在上述金融机构资深交易人士看来，对银行来说，肯定要对交易进行提醒，有很多投资者并不懂期货交易，可能看到别人赚钱就进来。但期货是一个比较复杂的交易，不仅要盯盘，还需要计算历史的经验数据、计算偏离值等，而具体到原油期货的交易就更复杂了，包括政治因素、经济因素等都要考虑其中。

除了个人投资者，上述华南地区期货公司高管认为，这件事情给监管的启示应该是：一方面，监管体系里面，涉及到衍生品这类品种，是否要统一监管；第二，涉及到产品创新、制度创新到底怎么来规范。“创新和监管本来就比较难处理。不出事大家认为是创新，出了事觉得好像创新有点问题，这是一个永远存在的矛盾。对此，还需要不断调整。”