问题的提出

隐名投资人与拟上市股份有限公司的实际控制人/控股股东在拟上市股份有限公司上市前签署股权转让协议，并约定由实际控制人/控股股东代持，股权转让行为未经工商变更登记，股权代持行为也未信息披露(下文中简称“隐名投资”)，该协议是否无效?

相关法律条文

01.法律及司法解释

《中华人民共和国合同法》

第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：

(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益;

(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益;

(三)以合法形式掩盖非法目的;

(四)损害社会公共利益;

(五)违反法律、行政法规的强制性规定。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(一)

第四条 合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释(二)

第十四条 合同法第五十二条第(五)项规定的“强制性规定”，是指效力性强制性规定。

《中华人民共和国公司法》(已修改)

第一百三十八条 股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定(三)

第二十四条　有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。

《中华人民共和国证券法》

第三十九条 依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。

第六十三条 发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

02.部门规章

证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》

第十二条 发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

第十三条　发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。

证监会《上市公司信息披露管理办法》

第三条规定 发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。

03.行业规定

《深圳证券交易所股票上市规则》

5.1.6 发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份……

《上海证券交易所股票上市规则》

5.1.5 发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份……

从上述规定可看出，无效对于一份合同而言是相当严厉的“惩罚”，所以最高院通过司法解释的形式明确，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规中的效力性强制性规定为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。

但目前在法律和行政法规层面，公司法仅规定股份有限公司股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行，并未对场外股权转让协议的效力进行认定。公司法也未对上市公司或拟上市股份有限公司股权代持行为进行明确规定，公司法解释(二)也只是附条件地认可了有限责任公司的股权代持行为，未提及股份有限公司的股权代持。虽然部门规章、行业规定有明文规定拟上市股份有限公司实际控制人在股份有限公司上市前后过程中不得转让或者委托他人管理其名下股份，但根据合同法解释(一)，部门规章、行业规定却又不得作为人民法院确认合同无效的依据。

究竟如何认定上市公司股权场外转让及代持协议的效力，司法实践中也有截然不同的观点。

法院观点

一、合同有效说

1.股权转让协议未约定在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行股权转让，对股权转让协议的效力并无影响。

在笔者团队代理的(2018)最高法民终60号案件中，最高院认为，公司法第138条是对股份有限公司股东转让股份的场所或方式的规定，对股权转让协议的效力并无影响。股东转让公司股份是对自己权利的正常处分，不违反法律、行政法规的强制性规定。

2.只要不实际交付股份，约定禁售期后转让的股权转让合同有效

在最高院公报案例张桂平诉王华股权转让合同纠纷一审案中，江苏省高级人民法院认为：“公司法第一百四十七条所禁止的发起人转让股份的行为，是指发起人在自公司成立之日起三年内实际转让股份。法律并不禁止发起人为公司成立三年后转让股份而预先签订合同。只要不实际交付股份，就不会引起股东身份和股权关系的变更，即拟转让股份的发起人仍然是公司的股东，其作为发起人的法律责任并不会因签订转让股份的协议而免除。因此，发起人与他人订立合同约定在公司成立三年之后转让股权的，并不违反公司法第一百四十七条的禁止性规定，应认定为合法有效。”

根据江苏高院和最高院在该案中的观点，公司法禁止的是发起人在自公司成立之日起三年内实际转让股份的处分行为，而不是“预先”签订合同的负担行为，实际转让股份也并非股权转让协议生效的条件，故股权转让协议有效。

二、合同无效说

有观点认为，隐名投资的股权转让协议从形式上看为双方之间的股权转让协议，实质构成上市公司股权的隐名代持，虽然证监会的相关规定属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故隐名投资的股权转让协议因损害社会公共利益而无效。

最高院在(2017)最高法民申2454号《民事裁定书》中认为，股东与他人于股份有限公司上市之前签订股权转让协议，双方签订协议的基础是公司上市之后对于股权转让的事实不予披露，双方交易的股权不予过户，该股权仍以原股东名义持有，协议的实质并非一般股权转让，而是属于上市公司股权之代持。对于上市公司股权代持协议效力的认定则应当根据上市公司监管相关法律法规以及《中华人民共和国合同法》等规定综合予以判定。

首先，根据《中华人民共和国证券法》第十二条、第六十三条，证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条，《上市公司信息披露管理办法》第三条之规定，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。隐名投资违反了发行人如实披露义务，为上述规定明令禁止。

其次，证监会根据《中华人民共和国证券法》的授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。

隐名投资的股权转让协议违反公司上市系列监管规定，而这些规定有些属于法律明确应予遵循之规定，有些虽属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，并对广大非特定投资人利益构成重要保障，对社会公共利益亦为必要保障所在，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条第四项等规定，本案上述诉争协议应认定为无效。

笔者同意第二种观点，隐名投资拟上市公司的股权转让协议应属无效协议，理由如下：

一、如果隐名投资是为了规避公司法和其他相关法规对投资领域、投资主体、投资比例等方面的禁止性或限制性的规定，在认定股权转让协议效力时，应对法律的范围作广义的解释，除全国人大及其常委会制定的法律外，证券监管部门、交易所发布的规则中关于隐名投资限制的规定也应该遵守。

最高院民事审判第二庭认为，如果隐名股东是为了规避公司法和其他相关法规对投资领域、投资主体、投资比例等方面的禁止性或限制性的规定，此种隐名投资将会严重危及公司法的权威和市场交易的安全，如对其予以认可，法律的规范功能和指引功能将荡然无存，社会经济秩序也可能陷入混乱。因此，在认定股东资格时，应对这些法律规避行为加以规范和制裁，将被扭曲的法律关系调整到规范状态，使当事人的不法意图无法得逞。对于这些法律的范围，应作广义的解释，除了全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律外，各种部门法规、相关规章中关于隐名投资限制的规定也应该遵守。

注：《关于公司法解释(三)、清算纪要理解与适用》，人民法院出版社2016年4月第2版，第390页最后一段第二行

二、隐名投资影响上市公司控制权，危害市场交易安全和广大投资人的权益，属于合同法第五十二条第(四)款损害社会公共利益的情形。

2007年，证监会发布证监法律字[2007]15号《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用——证券期货法律适用意见第1号”文件，其中明确：“从立法意图看，《首发办法》第十二条规定要求发行人最近3年内实际控制人没有发生变更，旨在以公司控制权的稳定为标准，判断公司是否具有持续发展、持续盈利的能力，以便投资者在对公司的持续发展和盈利能力拥有较为明确预期的情况下做出投资决策。由于公司控制权往往能够决定和实质影响公司的经营方针、决策和经营管理层的任免，一旦公司控制权发生变化，公司的经营方针和决策、组织机构运作及业务运营等都可能发生重大变化，给发行人的持续发展和持续盈利能力带来重大不确定性。”

结合前述证券监管部门和交易所的相关规定可见，证券监管层认识到股份有限公司的股权价值在公开发行股票前后存在巨大差异，也意识到上市公司的资本溢价来自广大证券投资者对上市公司的投资和信赖。如果允许隐名股东在股份有限公司上市前后为赚取资本溢价而与公司实际控制人/控股股东签订股权转让协议，则上市公司的实际控制人人选、股权结构、表决权都会相应产生变化或存在变数，广大证券投资者在此情况下对上市公司控制权稳定情况及持续发展和盈利的能力的预期也会产生偏差，后续的证券投资的权益和期望也无法得到保证。

三、隐名投资所获得的收益属于“毒树之果”

根据证券监管部门和交易所对公开发行股票的相关规定，拟上市股份有限公司的财务记载、股东信息、是否存在关联交易、均需经相关行政部门审查确认，并向社会公开披露。而隐名投资的安排必然与上市公司向社会公众公开披露的信息相悖。那么究竟应该认可上市公司在上市过程中的行政审查效力，还是保护隐名投资人基于隐名投资而获得的股权?

有观点认为，当两者相冲突时，应当维护行政审批的效力和对公众披露信息的准确性，对隐名投资人要求交付股权的请求不予支持，但股东应当向隐名投资人交付代持股权在公司上市后所对应的财产权利。

但笔者认为，不妨先假设股东与隐名投资人之间的股权转让行为完全符合法律和规章的要求。在此假设的前提下，上市公司便存在或可能存在首次公开发行所禁止的三年内实际控制人变更、股东数量超过200人、发行人的股权不清或存在重大权属纠纷等情况，是否能够完成公开发行尚存变数。如果上市公司无法完成公开发行，那么隐名投资人也无法取得上市后的资本增值。

如果支持隐名投资人取得股权上市之后所产生的财产权益的判决，则变相鼓励了股权投资人通过与待上市股份有限公司股东私下签订股权转让协议来获得“原始股”以谋取公司上市后的资本溢价，从而规避监管的行为。所以，隐名投资所获得的收益非基于合法手段取得，不应归隐名投资人享有。

结语

拟上市股份有限公司控股股东场外转让并代持股权协议的效力问题在法律和行政法规层面尚属于立法空白，而最高人民法院又在司法实践中作出截然不同的判决，所以目前就该问题尚无确切定论，笔者也将持续关注。