证券虚假陈述揭露日在证券维权案件中具有决定意义，它关系到投资者的损失能否获赔以及赔偿金额的多少，因此它是证券虚假陈述责任纠纷案件重要的争议焦点。（新力金融维权入口）

　　依最高人民法院司法解释规定，投资者只有在虚假陈述实施日至虚假陈述揭露日期间买入股票，并在虚假陈述揭露日及以后，卖出或者继续持有股票的受损投资者，才可能获得赔偿。

　　最近，安徽省高级人民法院依据2019年11月14日实施的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称九民纪要），就新力金融(5.760, 0.04, 0.70%)（维权）证券虚假陈述责任纠纷案件虚假陈述揭露日如何认定作出了终审判决。

　　新浪股民维权平台维权律师、江苏博爱星律师事务所章祥兵律师认为：上述认定标准是值得商榷的。本文结合《九民纪要》的规定，就该类案件中虚假陈述揭露日如何认定进行新分析。

　　一、案件主要事实

　　2017年4月1日，新力金融公告收到中国证监会《调查通知书》，《调查通知书》载明：“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。调查期间，公司将积极配合中国证监会的调查工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务……敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”。该公告发布后，新力金融复牌后股价连续两天无量跌停，第三天放量下跌5.04%，三日累计下跌23.07%；而同期上证指数下跌1.55%。2017年9月1日，新力金融公告收到中国证监会安徽监管局《行政处罚事先告知书》，该公告披露了案涉虚假陈述的事实与最终作出的行政处罚决定一致。该公告发布后，新力金融股价三日累计上涨15.53%；而同期上证指数上涨7‰。案涉当事人林某某在新力金融虚假陈述实施日（2015年2月18日）至2017年4月1日期间买入新力金融股票，在2017年9月1日前全部卖出该股票。林某某因案涉虚假陈述产生投资实际损失，诉诸于法院。

　　二、法院判决

　　安徽省高级人民法院判决认为：依据《九民纪要》第84条“揭露日和更正日的认定”之规定，“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述行为被市场所知悉、了解，其精确程度并不以‘镜像规则’为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方当事人主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持”。该规定虽对于涉及虚假陈述的行为被公开揭露的程度未要求达到精确的程度，但亦明确市场所能够知悉、了解该行为构成虚假陈述系认定揭露日的前提条件。

　　上述《调查通知书》并未涉及“虚假陈述”的表述及内容，故对立案调查的公告并不构成认定揭露日的前提条件。此外，大盘走势、公告发布后投资者趋众和恐慌心态、庄家操控等其他因素都可能对新力金融股价造成影响，故市场反应不是虚假陈述揭露日的唯一判断标准。因此，在确定虚假陈述揭露日时，应全面考虑揭露内容、方式以及揭露后股票价格的波动等因素，并着重考察揭露行为能否充分提示投资风险，揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等方面。2017年9月1日，新力金融公告收到《行政处罚事先告知书》，完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与虚假陈述行为一致，与涉案行政处罚决定书内容高度对应，充分揭示了投资风险。因此，本案应当以2017年9月1日为虚假陈述揭露日。

　　林某某卖出全部股票的时间是在虚假陈述揭露日（2017年9月1日）之前，故林某某的投资实际损失与新力金融的虚假陈述行为之间不存在因果关系。据此驳回林某某的上诉，维持原判。

　　三、律师观点

　　安徽省高级人民法院是依据最新实施的《九民纪要》来判决的，那么《九民纪要》实施后，对于“揭露日的认定”有没有新变化呢？其实从最高院过往的判例中可以看出虚假陈述揭露日的认定标准在发生着变化，存在“实质揭露”到“形式揭露”的变化。

　　“实质揭露”是指明确揭露了公司相关虚假陈述的事实，与最终的行政处罚决定书内容一致、前后呼应，该揭露行为足以引起投资者的充分注意。在（2016）最高法民申3202号创兴资源案中对揭露日的认定采取了“实质揭露”的标准。在该案中，最高院认为揭露日应为创兴公司发布《关于收到中国证监会〈行政处罚事先告知书〉的公告》之日而非立案调查通知书公告之日。

　　“形式揭露”是指没有表述具体违规内容，但是具有较强警示性，足以影响投资者的投资决策。在（2017）最高法民申1882号云投生态案中，最高院认为立案调查公告虽未表明是否仅针对上市公司某一阶段、某一文件或仅针对年报中虚假陈述行为进行调查，但已向投资者发出明确的警示信号，提醒投资者对股票价值重新进行判断，此后投资者投资应谨慎决策，故立案调查公告日为虚假陈述揭露日。

　　章祥兵律师认为：《九民纪要》对虚假陈述揭露日的认定仍然采取了“形式揭露”标准，做出了更为清晰的界定，明确不以揭露内容的相关性作为判断揭露日的必要条件，而是审查只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，就应作为揭露日。

　　新力金融2017年4月1日公告的中国证监会《调查通知书》载明：“因你公司涉嫌违反《证券法》有关规定，我会决定对你公司进行立案调查，请予以配合。调查期间，公司将严格按照监管要求履行信息披露义务……敬请广大投资者理性投资，注意投资风险”。

　　根据相关行政法规规定，证监会只有在掌握较为确实充分证据的前提下，才会启动对涉嫌违法上市公司的立案调查。事实上，违法上市公司被调查的原因基本是涉嫌信息披露违法。在该公告中也可以得知新力金融承诺严格履行信息披露义务，并明确写明“敬请投资者注意投资风险”，该公告足以起到对投资者的警示作用。因此，从理性投资的角度，投资者获悉该立案调查公告后，应当预料到新力金融的行为很大可能被定性为虚假陈述，进而影响到自身的投资决策，防范投资风险。

　　上述公告发布后，新力金融复牌后股价随即大跌，三日累计下跌23.07%，交易市场对立案调查信息存在着明显的反应，故：如无其他情节，《九民纪要》规定原则上立案调查通知书公告日应为揭露日。否则，如新力金融案件立案调查通知书公告日之后至行政处罚事先告知书公告日期间内买入股票的投资者能够得到赔偿，显然与理性投资理念是背道而驰的，是鼓励投资者在上市公司被立案调查后买入股票，是鼓励投资风险行为，这也是与《九民纪要》对虚假陈述揭露日的规定相违背的。