作者：林纯洁 第一财经研究院副院长　来源：第一财经研究院 

　　摘要

　　北京时间4月21日凌晨，WTI原油期货2020年5月合约跌至负值，中国银行随后声明称，其“原油宝”产品的美国原油合约将参考WTI原油5月合约芝加哥商品交易所（CME）官方结算价-37.63美元进行结算或移仓，这意味着客户不仅亏完全部本金，还需要补交交割款。

　　中行“原油宝”事件的出现，主要源于以下几个原因：1． 产品设计和运营本身存在缺陷，特别是移仓（从即将到期合约换到下一个合约）日期的选择。2． 机构投资者对已经存在的市场流动性风险视而不见。3． 机构投资者漠视市场环境的改变，风控部门和具体操作人员没有做出应有的任何风险应对措施，而且还在积极误导投资者购买产品。

　　对于监管部门和被监管的金融机构，我们提出如下建议： 1． 审视类似产品的真正价值，建立投资者“适当性匹配”指引。2． 建立投资产品一体化和全生命周期管理机制。3． 对现有产品进行风险压力测试。4． 监管机构（银保监会和证监会）应迅速介入，以规则为基础、透明公正处理这一机构投资者显然的“低能”事件，并借此机会建立跨监管部门产品（机构属银保监会监管、产品属证监会监管）的监管和处理机制，为塑造更好的市场规则、投资能力和市场文化奠定案例基础。

　　中国银行“原油宝”（即个人账户原油业务）是面向个人客户发行的挂钩境内外原油期货合约的交易产品，包括“WTI原油期货合约”（美国）和“布伦特原油期货合约”（欧洲）。中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。“原油宝”要求客户存入全额保证金，这意味着只要油价是正的，就不会有穿仓（客户保证金不足以承担全部损失）的风险。

　　在WTI原油期货2020年5月合约4月20日（北京时间4月21日凌晨）跌至负值后，原油宝产品出现了巨额亏损。按照中国银行的声明，原油宝产品的美国原油合约将参考WTI原油5月合约芝加哥商品交易所（CME）官方结算价-37.63美元进行结算或移仓，客户不仅亏完全部本金，还需要补交交割款。这一处理决定引起了投资者强烈的不满，并可能引发集体诉讼。 

　　中行“原油宝”事件的出现，主要源于以下几个原因：

　　1． 产品设计和运营本身存在缺陷，特别是移仓（从即将到期合约换到下一个合约）日期的选择。

　　原油宝直到交割日前一天才换月，作为一个投资/机者（不参与交割）而言，这样的设定显然是不合理的。一般而言，投资者会在交易所提高即将到期合约保证金要求前（出于对资金使用效率的考虑），或活跃合约切换时（出于对流动性的考虑）完成移仓。而规模较大的被动投资者，往往会选择更早的移仓从而防止交易本身难以执行或者对市场造成过大的影响，或者选择更为合理的持仓结构。比如，成立于2006年的“美国石油基金”（USO）会在合约到期日两周前完成移仓，而“美国12月原油基金”（USL）则将持仓分布于连续的12个月中，降低需要移仓的头寸。 

　　2． 机构投资者对已经存在的市场流动性风险视而不见。

　　4月中旬，大部分的产业客户、机构投资者和散户都已经从5月合约中撤离，该合约的流动性已经快速枯竭，这让中国银行的持仓变得格外突兀。对于必须要执行的交易，需要时刻评估可能面临的流动性风险，这是专业机构投资者必须的素质，特别是在自身市场仓位占比很高的背景下。

　　从4月20日当天合约具体价格走势来看，中行或是根本找不到交易对手、或是不想承担盘中交易的责任（在较低价位卖出后如果市场大幅反弹可能需要向客户解释）、或是被“围猎”。最终在市场流动性极差的情况下，结算价被打压到了非常不堪的位置，中行在结算价位置卖出了绝大多数的持仓。结果客户在11美元/桶时被停止交易（北京时间20日晚上10点），而最终被以-37.63美元/桶结算，这也是各方目前争议的焦点之一。 

　　3． 机构投资者漠视市场环境的改变，风控部门和具体操作人员没有做出应有的任何风险应对措施，而且还在积极误导投资者购买产品。

　　在正常的情况下，“原油宝”可以在现行的规则下运行，只是移仓成本可能会偏高。但由于新冠危机带来的国际原油需求大幅下降，库存迅速上升，市场格局出现了很大的变化。

　　早在4月初已经开始有了关于负油价的讨论。相对于布伦特原油，美国市场需求低迷、库容不足的情况更为严重，这也不是最近刚刚出现的情况，而“原油宝”正是在WTI原油上出现了问题。2012年，质量更好的WTI原油价格曾因美国高库存，一度比布伦特原油低了25美元/桶；德州一些品级的原油在四月中旬就已经跌至负值；纽约商品交易所（COMEX）在4月15日修改软件编程，认为负油价有出现的可能。个人投资者可以不熟悉这些市场基本情况，而作为机构投资者和做市商的中国银行应该且有责任了解市场环境出现的剧烈变化。

　　这些变化已经让原有投资协议（我们并未看到，只能根据公布信息假设）条款的前提假设（如油价为正、移仓时有足够市场流动性）发生了改变，或者已经影响了客户与产品的“适当性匹配”原则。中国银行应该采取行动，而显然，中行并未做到这一点，只是在几天前将投资门槛调整到了“十桶”。甚至，一周前中行还在宣传“原油比水还便宜、中行带你去交易”，并在资料中将油价高波动性描述为高收益的故事，“捉住这一波活久见的原油行情机会，收益率超过37%，仅仅用了5天……”（株洲中行微信公众号“悦中行”）。

　　中行“原油宝”事件暴露出的问题不是偶然，也可能不仅仅存在于该机构和该产品中，对于监管部门和被监管的金融机构，我们提出如下建议： 

　　1． 审视类似产品的真正价值，建立投资者“适当性匹配”指引。

　　任何产品的设立，都应考虑其对社会和用户的价值。“原油宝”严格意义上属于一个“搭桥平台”，对标的是WTI原油和布伦特原油。设定100%保证金，并且做市商确定交易标的，相当于通过限制投资者的选择来满足监管和确保自身安全性的需要。

　　我们认为，除了投机，类似产品对于个人投资者并没有投资意义，既不能对冲通胀风险（由于换月价差支出已经消耗了长期价格上升的预期），普通投资者也难以利用产品达到优化资产配置的目的。只是让中行这样的金融机构通过降低交易门槛将原本无能力、以及不熟悉国际市场的交易者带到国际能源市场的博弈中去。

　　我们认为，监管部门应限制相关产品的持仓，并且提供明确且严格的投资者“适当性匹配”原则指引，规范相关产品的发行与推广。 

　　2． 建立投资产品一体化和全生命周期管理机制。

　　大型金融机构往往由专门的部门设计产品、由法务和合规部门负责合规检查、由交易部门负责产品的执行、庞大的分支机构负责推广产品。这种专业化的分工虽然有一定好处，但很大程度上造成了内部不能有效沟通，特别是在市场环境出现剧烈变化的时候难以及时做出反应。从而出现了专业研究部门应该已经注意到了市场出现变化（我们推断）、交易部门仍在机械执行原有产品条款、分支机构仍在大力推销产品，风控部门只是核查所有的行为是否违反协议。金融机构应该建立投资产品一体化全生命周期管理机制，及早发现问题并能做出迅速应对。 

　　3． 对现有产品进行风险压力测试。

　　当然，没有一个产品在设计的时候就已经充分考虑到了所有潜在风险与市场环境变化，对产品进行定期/不定期的风险测试可以确保产品细节能适应当前的市场环境。一种有效的做法是在产品设计时明确其假设前提并提供清单，包括市场环境（包括价格体系、波动性等）、适当性投资者的确定以及其他监管规则。产品压力测试可以分为定期和条件触发两类，后者设定的假设前提发生改变时就需要马上启动压力测试。

　　压力测试后可能需要对产品设计和执行做出改变，例如对投资者进行新的风险提示；如果涉及合同条款的修改，在确保保护投资者利益的前提下，可以利用原始条款的权限、与投资者协商，或是启动风险防控预案（由金融机构支付成本）来确保产品的稳定。 

　　4． 监管机构（银保监会和证监会）应迅速介入，以规则为基础、透明公正处理这一机构投资者显然的“低能”事件，并借此机会建立跨监管部门产品（机构属银保监会监管、产品属证监会监管）的监管和处理机制，为塑造更好的市场规则、投资能力和市场文化奠定案例基础。

　　由于COMEX在5月合约交割之前就已经明确负价格的有效性，所以这笔损失事实上已经出现。目前中行坚持投资者承担损失，而投资者可能将向中行发起集体诉讼。该事件已经引发了社会舆论很大关注，如何处理此事对于市场规则、文化和长期发展都有重要意义。我们认为，应以规则为基础处理中行“原油宝”事件；对于规则条款含糊不清，或者是规则执行存在争议的部分，监管部门尽可能地保护考虑投资者的利益；对于机构投资者显然的失职和能力低下，需要以一定的方式进行机构内部或者行业内处置；同时加大整个事件处理的透明度，从而为未来塑造更好的市场规则、投资专业能力和市场文化。