最高要赔1200倍！“五洋债”判罚引多方热议，中介连带责任如何认定？民企债还能承揽？

　　2020年最后一天，一则债券欺诈发行判决结果，轰动了整个债券市场，也在投行圈也产生了“核弹级”影响。

　　杭州中院一审判决结果显示，五洋建设实际控制人陈志樟、承销商德邦证券和审计机构大信会计师事务所，对投资者的债务本息承担全部连带赔偿责任，为此次债券发行提供法律服务的锦天城律师事务所和信用评级机构大公国际，亦被杭州中院酌定分别承担5%和10%的连带赔偿责任。

　　判决公布之后，引发各方高度关注和和热议。五洋债案虽是全国首例公司债欺诈发行案，但在五洋债违约之后，公司债暴雷事件基本已成“常态”，相关中介机构是否会“接棒”五洋债遭“连坐”，一时也成为投行从业者的隐忧。

　　根据上述判罚结果，相关机构赔付金额为该案中介收入的50倍至1200倍，投行对此普遍的看法是“判罚过重”。有债券从业人士表示，近年来，民营企业债融资渠道其实并不怎么畅通。

　　一审判决鲜明的表达了杭州中院“警醒看门人”、给投资者利益以保护的立场。但在中介机构责任承担上引发市场关注，包括德邦证券在内的中介机构亦明确表示不服判决，将寻求上诉。二审判决在即，券商中国多方盘摸，如下四方面极有可能会成为该案，以及后续类似案件激辩的重点。

　　违约中介机构要“变相刚兑”？

　　据悉，五洋债代表人诉讼案件所涉金额7.4亿元，杭州中院判罚结果为五洋建设实际控制人陈志樟、承销商德邦证券、审计机构大信会计师事务、锦天城律师事务所和信用评级机构大公国际等机构共同承担，其中德邦证券与大信会计师事务所共同承担7.4亿元债务本息，基本为两中介在该项目上收费总额的近50倍。

　　判决一出，引发投行界一片惊恐，也成为史上最重判罚。券商中国记者整理业界的声音，主要有这些方面的不同声音：一方面，发行人是债务人，还本付息天经地义；另一方面，作为买债的投资者，难道就不应该承担相应的投资风险吗？

　　尤其是针对中介机构的处罚，如果债券违约都判中介机构连带赔偿，这和让中介机构“变相刚兑”基本没什么区别。如果今后类似案件都如此判决，中介机构能承受得住的预计没多少家。

　　“如果确认中介机构存在欺诈发行，承担相应责任是必须的，但责任承担的比例也需要根据具体情况进行具体的分析，不应该一刀切，全额承担是否过重值得商榷。”有投行人士称。

　　证券分析人士认为，五洋债违约之后，华晨集团、紫光集团、永煤集团等公司债接连暴雷，公司债暴雷已然成为了“常态”，对应的相关中介机构是否会“接棒”五洋债，被动“连坐”，也颇令行业担忧。

　　法律专家：柔性和解或好于刚性断案

　　根据行业标准，对于一般信用债项目，所有参与的中介机构，从律所、评级到审计所，收费一般都仅为十几万至百万元，承销商收益最多，但这些年随着“价格战”兴起也逐年在下降，目前一般水平仅为年化千二左右。

　　如果后续上诉判决不见回旋，那么无论哪家中介机构面临的损失相较于所得，均有超数十倍的反差，理性的中介机构可能干脆就不会去承揽任何债券业务，最终受损的依然还是民营企业。

　　行业人士分析，对于五洋债案和同类债券违约案件，也许结合当前信用债市场的发展阶段，再决定处罚的方式和尺度，或许会显更加妥当。厘清主要责任，不是要将中介机构一棍子打死，或者说让所有的中介机构远离这个业务和市场，根本目的还是为了促进市场发展、促进民企企业信用债市场的发展。

　　但如果二审甚至后续上诉判决依然坚持原判，判决示范效应的结果很可能是：除个别极优质的民企，大多民企可能会被信用债市场排斥。而作为国民经济的重要组成部分，失去民企的信用债市场不完整，也不健全。

　　除了直接判罚外，五洋债案是否有更好的处理途径呢？这是记者在采访时被采访对象反问最多的问题。据记者了解，德邦证券在行政处罚后，已与部分投资者达成和解，并获得杭州中院的司法确认裁定。但由于判决的突发性，德邦证券已中断和解进程，这也给后续五洋建设破产重整的希望蒙上了一层阴影。

　　有法律界人士表示，如若五洋债成为首例承担连带赔偿责任的判例，券商承担远超股票虚假陈述责任的民事赔偿责任，对后续类似违约的处罚的示范效应必然倒逼产生相当的不良后果。

　　这位法律界人士表示，相较于诉讼判决这一刚性处理方式，采取柔性的和解方式显然更有利于行业发展，比如选择收购和解方式化解五洋债风险或是更妥善的路径，也可避免对行业造成过度得冲击。

　　投行人士：赔不起，只能谨慎为民企发债

　　透视2020年中国债市，信用债市场风险频发，从业者“如履薄冰”。

　　3月，新华联(2.120, -0.12, -5.36%)10亿中期票据兑付违约；9月，坐拥2000亿资产的天房集团资金链告急；10月，汽车巨头华晨集团10亿元私募债违约；11月，信用评级AAA的河南国企永煤突然暴雷；12月，紫光集团出现流动性危机。更为明显的信号是，AAA评级债券的违约数量较往年明显激增……

　　对于债券市场而言，城投、产业类国企的债券活动风险相对可控，也存在过往违约。但相较风险更大的民营企业，和五洋债可能带来的示范效应——连带赔偿责任，中介为民企承销必然望而却步。

　　再加上国内债券市场，素来存在“逃废债”痼疾，发债主体披上破产外衣以求债务免除，五洋债判决一旦破坏了市场各机构之间相互制约和平衡的机制，也可能加重中介机构的风险，民企大概率成为各中介机构敬而远之的最典型群体之一。

　　相关数据显示，2020年1-10月，民营企业债券净融资额为-431亿元，延续了2018年和2019年净融资额为负的趋势；信用利差方面，虽然自2019年以来民营企业信用利差有所收窄，然而当前依然维持在高位，目前仍有大量民营企业拿到债券发行额度但尚未完成发行。

　　根据杭州中院一审判决，德邦证券及大信会计师事务所需承担7.4亿全额连带，约相当于两家中介机构在该项目上收费总额的50倍至1200倍。

　　“这样的话，我们肯定会放弃为民营企业发债这块业务了，承接这类业务的风险太高了。”一位投行负责人介绍说，如果大家都做出这样的理性决定，放弃为民营企业发债，如此直接结果就是资质相对较弱的民企将被排除在服务对象之外，不仅影响债券市场的平衡发展，更有可能进一步加重民企融资难、融资贵的现状。

　　不服一审判决，所涉中介机构即将上诉

　　也有法律界人士关注到杭州中院一审判决程序，指出该判决中存在部分问题。

　　比如，在分析“一审法院是否可以判决其他被告为五洋建设对已仲裁和已申报破产债权类原告的合同之债承担连带责任”时，该人士指出：原告诉请已经明确为虚假陈述侵权之诉，要求各被告承担连带责任。已仲裁和已申报破产债权类原告针对五洋建设的起诉被驳回的原因就是其合同之债已被司法确认，一事不再理。之后一审法院的事实认定与其判决前后矛盾，难以自圆其说。

　　再比如，在分析“未仲裁未申报破产债权类原告诉请为给付之诉，一审法院是否可以直接按照确认之诉判决”时，该人士指出，鉴于五洋建设已进入破产程序，不管原告针对五洋建设提起的是给付之诉还是确认之诉，均是要求个别清偿，均应被裁定驳回起诉。一审法院在原告诉请为给付之诉的前提下径直按照确认之诉进行了判决。显然，该判决非原告所诉请，违反了民事诉讼不告不理最基本的原则，明显超裁。

　　据记者了解到的最新消息，继杭州中院判决后，五洋债案又有了新的动态：以德邦证券为代表的中介机构表示不日将提起上诉。也就是说，五洋债案一审判决结果尚待二审审查，但由于一审判决结果引发质疑和行业热论，也为二审带来了不少不确定性。

　　有法律界人士指出，一项案件的审理和判决，一定是对各方主体利益和市场平衡发展的综合评估。而这一“核弹级”判例，其实并不仅仅限于五洋债或德邦证券本身，也将持续引发市场各参与主体的广泛讨论、深层思考和高度警醒。