【上海金融法院第四批精选案例】投资者诉鲜某操纵证券交易市场责任纠纷案——2022年十大典型案例

审理法院 ： 上海金融法院
案号 ： (2021)沪74民初2599号
裁判日期 ： 2022.09.29
作者 ： 上海金融法院精选案例

【裁判摘要】
操纵是 证券法明确禁止的行为，破坏了证券市场的价格形成机制，使投资者无法依据真实市场价格进行买卖决策，额外支付了人为价格与真实价格之间的差价，操纵行为人对由此导致的损失应承担赔偿责任。行为人虽实施了多种操纵手法，但目的同一、时间交织、作用叠加的，应整体视为一个操纵行为。人为价格存在期间即操纵行为影响起止时点，交易型操纵影响消除取决于操纵力量时长等因素，信息型操纵影响消除取决于信息影响何时消除。操纵侵权责任应遵循交易因果关系和损失因果关系两重判断，公开交易市场中应适用欺诈市场理论和推定信赖原则。应采用“净损差额法”“价格同步对比法”精确计算投资差额损失。信息型操纵与虚假陈述发生竞合时，按照目的吸收手段的原则，信息型操纵吸收虚假陈述，投资者可择一追责。对证券操纵行为进行立体追责时，操纵行为人财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚没款和民事赔偿金的，先承担民事赔偿责任。
【关键词】操纵证券交易市场 损失计算 民事赔偿责任优先原则
原告：曹某兵等十三名投资者
被告：鲜某
原告曹某兵等十三人与被告鲜某操纵证券交易市场责任纠纷向上海金融法院提起诉讼。
原告投资者诉称，被告鲜某操纵上海多伦实业股份有限公司（以下简称标的公司）股票（以下简称标的股票）的违法行为已被中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）作出的[2017]29号《行政处罚决定书》认定。根据该处罚决定，2014年1月17日至2015年6月12日期间，鲜某通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易、虚假申报等方式操纵标的股票价格，构成了操纵证券市场违法行为。原告在被告鲜某操纵行为影响标的股票价格期间买卖标的股票并遭受损失。原告的投资决策受到了被告操纵行为的影响，其损失与被告的操纵行为之间具有因果关系，故请求判令鲜某承担原告包含投资差额损失、佣金、印花税等在内的全部经济损失。
被告鲜某答辩称，对《行政处罚决定书》所认定的事实无异议，但对原告主张的赔偿金额不予认可，理由如下：1.根据《行政处罚决定书》认定的操纵期间，其操纵行为最晚于2015年6月12日结束，此后投资者的交易行为与其操纵行为无因果关系；2.原告提起本案诉讼时并未主张2015年6月12日之后的交易损失，现变更诉请已超过诉讼时效，依法不应获得支持；3.标的股票价格波动主要受到2015年股灾等系统性风险的影响，在损失计算时应当相应扣除；4.被告实施信息型操纵同时构成证券虚假陈述，相关证券虚假陈述责任纠纷生效判决认定投资者存在非理性投资行为，应当对投资损失自担50%的责任，同时认定投资者损失的10%归因于鲜某的操纵行为，本案对鲜某赔偿责任的认定应与该生效判决保持一致。
为准确获取原告交易标的股票的记录，上海金融法院依职权向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司调取了原告投资者案涉交易记录。同时，上海金融法院依职权委托上海交通大学中国金融研究院对案涉投资者因鲜某操纵证券市场行为导致的投资差额损失进行核定。上海交通大学中国金融研究院于2022年6月24日出具《证券投资者损失核定意见书》（以下简称《损失核定意见书》）。
上海金融法院一审查明如下：
一、关于标的公司和标的股票的基本情况
标的公司于1993年12月在上海证券交易所（以下简称上交所）上市，其公开发行的股票代码为600696（A股）（即标的股票）。2015年6月17日，标的公司更名为匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司（以下简称匹凸匹公司），2017年8月22日更名为上海岩石企业发展股份有限公司，2019年12月3日更名为上海贵酒股份有限公司，现挂牌股票名称为岩石股份。鲜某时任标的公司实际控制人、董事长、法定代表人、董事会秘书（代）及第一大股东多伦投资（香港）有限公司【后更名为匹凸匹（中国）有限公司，以下简称香港多伦】的实际控制人、法定代表人。
二、关于鲜某因操纵证券市场行为受到行政处罚的情况
2017年3月30日，证监会作出[2017]29号《行政处罚决定书》，认为鲜某通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易，虚假申报等方式，影响标的股票交易价格和交易量，操纵期间为2014年1月17日至2015年6月12日，违法所得共计578,330,753.74元。具体操纵方式如下：1.通过集中资金优势、持股优势连续买卖操纵标的股票价格，操纵期间标的股票共有316个交易日，账户组在223个交易日中交易了标的股票；2.利用信息优势控制信息披露节奏及内容操纵标的公司股价。具体包括控制标的公司拟更名事项披露节奏和控制标的公司信息披露内容误导投资者；3.通过在自己控制的账户之间进行证券交易操纵标的公司股价。在2014年1月17日至2015年6月12日期间的316个交易日中，鲜某有88个交易日在自己实际控制的账户组证券账户之间交易标的股票，总量达到84,789,478股。鲜某在自己实际控制的账户组证券账户之间交易标的股票的数量占市场成交量比例超过5%的有30个交易日，超过10%的有16个交易日，2015年1月12日最高达到40.27%；4.通过虚假申报操纵标的公司股价。2015年5月11日、5月12日，账户组在涨停价买盘远大于卖盘的情况下，大量以涨停价申买标的股票，并频繁撤单然后再申报，明显不以成交为目的，以虚假申报方式制造涨停价买单众多假象，影响投资者判断，两天实际买入量均为零。2014年1月17日至2015年6月12日，标的公司股价涨幅为260.00%，同期上证指数涨幅为155.29%。
综上，证监会认为，2014年1月17日至2015年6月12日期间，鲜某通过采用集中资金优势、持股优势、信息优势连续买卖，在自己实际控制的证券账户之间交易、虚假申报等方式操纵标的股票价格，违反了2014年《中华人民共和国 证券法》（以下简称2014年《 证券法》 ）第七十七条第一款第（一）项、第（三）项、第（四）项规定，构成了2014年《 证券法》 第二百零三条所述违法行为。对鲜某操纵标的股票行为，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得578,330,753.74元，并处以2,891,653,768.70元罚款。
三、关于鲜某因操纵证券市场行为被刑事定罪处罚的情况
上海市人民检察院第一分院指控鲜某犯背信损害上市公司利益罪、操纵证券市场罪，于2018年2月向上海市第一中级人民法院提起公诉。上海市第一中级人民法院审理认为，鲜某构成操纵证券市场罪，且属于其他操纵方法中的利用信息优势操纵。主要理由是：1.鲜某的行为不符合2017年《刑法》第一百八十二条第一款第（一）项规定的连续交易操纵规定。鲜某实施操纵行为之时，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》对连续交易操纵有明确的数量标准规定，而案件事实、证据均不能证明鲜某的行为符合相应标准。2.鲜某的行为属于2017年《刑法》第一百八十二条第一款第（四）项其他操纵方法中的“利用信息优势操纵”。主要依据在：（1）鲜某作为标的公司的实际控制人、董事长兼董事会秘书，能够控制标的公司信息的生成以及信息披露的内容等。（2）从办理名称变更操作的过程看，鲜某控制了标的公司重大信息的生成。（3）标的公司获得的企业名称预先核准通知书，属于2014年《 证券法》 第六十七条规定的企业“重大事件”，应当及时予以公告。（4）从信息披露内容看，鲜某控制了标的公司信息披露的内容，且披露内容具有误导性。鲜某利用互联网金融作为股票炒作热点题材，发布内容明显具有诱导性。（5）鲜某于公告发布前，在其控制的证券账户组内大量交易标的股票。2015年5月11日，标的公司有关名称变更的公告发布后，股票连续涨停。综上，鲜某通过控制标的公司信息的生成以及信息披露的内容，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格与交易量，并进行相关交易，其行为已构成操纵证券市场罪，且应认定为情节特别严重。上海市第一中级人民法院于2019年9月17日作出（2018）沪01刑初13号刑事判决书，判决鲜某犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑四年，并处罚金1,000万元。与背信损害上市公司利益罪两罪并罚，决定执行有期徒刑五年，并处罚金1,180万元。违法所得予以追缴。
鲜某以原判量刑过重为由提出上诉，并在二审阶段自愿认罪认罚，请求对其从宽处理。上海市高级人民法院于2020年12月21日作出（2019）沪刑终110号刑事判决书，认为原判认定鲜某背信损害上市公司利益、操纵证券市场的犯罪事实清楚，证据确实、充分，适用法律正确，量刑适当，诉讼程序合法。鉴于鲜某在二审期间自愿认罪认罚，并在家属帮助下缴纳了全部罚金及退缴了部分违法所得等情况，其具有认罪、悔罪表现。公诉机关亦建议从轻处罚，故改判鲜某犯操纵证券市场罪判处有期徒刑三年四个月，并处罚金1,000万元，与背信损害上市公司利益罪两罪并罚，合并执行有期徒刑四年三个月，并处罚金1,180万元。违法所得予以追缴。
四、案涉投资者交易标的股票的情况
投资者曹某兵、陈某波、崔某、李某、李某兰、刘某、潘某生、孙某、王某琴、王某、于某、姜某、张某焕、周某均在2014年1月17日以后买入标的股票，相关交易记录以上海金融法院向中国证券登记结算有限责任公司上海分公司调取的为准。
五、投资者诉标的公司证券虚假陈述民事赔偿责任纠纷案的情况
2017年5月12日，证监会作出[2017]52号《行政处罚决定书》，认定标的公司于2015年5月11日公告披露拟将公司名称变更为匹凸匹公司；拟将公司经营范围变更为“互联网金融信息服务（金融许可业务除外）等，披露公司获得www.p2p.com 的域名使用权，属于误导性陈述，构成虚假陈述。对标的公司责令改正，给予警告，并处以60万元的罚款；对鲜某给予警告，并处以90万元罚款。之后，陆续有投资者向标的公司提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼。该批案件先后由上海市第二中级人民法院和上海金融法院审理，少数以判决方式结案，其余均以调解方式结案。生效判决认定，投资者存在较为明显的非理性投资行为，应当自担50%的损失，投资损失的20%系由证券市场系统风险等因素所导致，投资损失的10%应归因于鲜某操纵证券市场行为，最终判定投资者损失的20%由标的公司赔偿。案涉投资者周某亦向上海金融法院提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼【上海金融法院受理案号为（2018）沪74民初234号】，后在上海金融法院主持下与标的公司达成调解协议，由标的公司向其赔偿37,063.38元，标的公司已全额支付上述金额。
另查明，标的公司于2016年10月17日18时46分发布公告称，因涉嫌证券虚假陈述，被证监会立案调查，该公告载明落款日期为2016年10月18日。2016年10月18日，标的股票价格下跌5%，上证指数上涨1.4%，此后连续五个交易日标的股票价格连续下跌，总跌幅为8%，同期上证指数上涨2.9%。鲜某因操纵证券市场行为被刑事定罪处罚的生效判决书载明，相关证人证言和鲜某供述证明，鲜某控制的14个信托账户共计28个HOMS交易单元中的资金源于鲜某自有资金及向信托公司所借资金，通过信托公司购买是考虑到可以加杠杆。
被告鲜某因操纵证券市场行为被追究行政责任和刑事责任后，表示无力承担本案民事赔偿责任。原告如果胜诉可能面临被告无财产可供执行的风险。为此，上海金融法院依据2014年《 证券法》第二百三十二条所确立的民事赔偿责任优先原则，对鲜某操纵证券市场刑事案件中相应款项进行了相应保全。
上海金融法院认为，被告鲜某的操纵行为已由行政处罚决定书和刑事生效判决认定，其本人对此亦无异议，可予确认。其操纵行为发生在2019年《 证券法》修订之前，应当适用2014年《 证券法》的规定，该法第七十七条规定，“禁止任何人以各种手段操纵证券市场交易价格或证券交易量，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”鲜某操纵行为如果导致原告投资者的损失，则应当依法承担民事侵权赔偿责任。
本案的争议焦点为：1.如何认定被告鲜某操纵证券市场行为的方式、类型，以及操纵行为的开始日、结束日、影响消除日；2.原告买卖标的股票遭受的损失是否与被告鲜某操纵证券市场行为具有因果关系；3.原告因被告鲜某操纵证券市场行为所导致的损失应如何计算；4.本案与投资者诉标的公司证券虚假陈述责任纠纷案应如何衔接。
一、如何认定被告鲜某操纵证券市场行为的方式、类型，操纵行为的开始日、结束日、影响消除日
（一）被告鲜某操纵证券市场行为的方式
操纵证券市场是指以交易活动或交易策略为手段，通过影响证券交易价格或者证券交易量，破坏证券市场的价格形成机制，从而误导或扭曲投资者的投资决策，以实现非法获利之目的。其危害性在于破坏了证券市场的价格形成机制，使得投资者无法依据证券的真实市场价格进行买卖决策，进而影响了证券市场的定价准确性和市场流动性，损害了证券市场有效配置资源、促进资本形成和保护投资者的社会功能。因此，操纵行为所产生的是人为价格，有别于基于真实买卖的真实市场价格。虽然在理论上，所有正常的证券交易或相关信息均可能影响证券价格，但在判断操纵行为之构成时，除了行为人主观上欠缺正当性理由之外，应主要考量操纵行为对证券市场价格形成机制的破坏，即对市场上真实交易之供需关系信号的扰乱。
操纵行为可以分为交易型操纵、信息型操纵，以及其他滥用优势的操纵。本案中，鲜某采用了连续买卖、洗售或对倒交易、虚假申报，以及利用信息优势操纵四种操纵手法。前三种属于交易型操纵，后一种属于信息型操纵。四种操纵手法皆服务于同一目的，在时间上相互交织，在作用上彼此叠加，共同影响了标的股票的交易价格和交易量，彼此之间难以区分，应当在本案中整体视为一个操纵证券市场行为。
（二）被告鲜某操纵证券市场行为的类型
操纵证券市场行为根据其影响标的股票价格的走势方向，可以分为拉高型操纵、打压型操纵、拉高和打压复合型操纵。上海金融法院认为，本案中鲜某操纵证券市场行为属于拉高型操纵。其操纵手段涉及伞形信托架构，具有配资加杠杆特点，客观需要将标的股票价格维持在较高水平，这与其关于市值管理的陈述亦能印证。对比标的股票和同期上证指数的涨幅，可以看出，鲜某人为拉高股价的主观意图较为明显。将股价拉高后卖出股票是证券操纵行为牟利的惯常手段，不能仅凭操纵者具有卖出行为即认为构成复合型操纵。当前证据并不能证明鲜某具有将股价向真实市场价格以下扭曲的故意或行为，故原告关于复合型操纵的主张缺乏事实依据，上海金融法院不予采信。
（三）鲜某操纵证券市场行为的开始日、结束日、影响消除日
要界定其操纵行为侵权赔偿责任的范围，必须准确界定人为价格存在的时间，也即标的股票价格受操纵行为影响的起止时间，包含三个关键时点：操纵行为开始日、操纵行为结束日和操纵行为影响消除日。操纵行为包含制造人为价格和交易股票获利两个步骤，前者是手段，后者是目的，两者缺一不可，判断操纵行为的开始与结束，要通盘考虑手段行为和目的行为的开始与结束。交易型操纵的手段行为和目的行为均体现为鲜某控制账户组进行交易，信息型操纵的手段行为表现为其控制信息披露的节奏及内容，目的行为表现为其控制账户组进行交易。《行政处罚决定书》认定操纵行为开始日为2014年1月17日，结束日为2015年6月12日，符合操纵行为的要件特征，上海金融法院予以确认。
关于操纵行为影响消除日，指的是因操纵行为而产生的人为价格回归至真实市场价格所需的合理时间。交易型操纵结束后，施加在股价上的人为力量不复存在，股价逐渐回归至真实市场价格。因为交易型操纵手法具有隐蔽性，一般情况下行为结束不会向市场释放明显信号，投资者尚不知晓受到欺诈，可能还会继续实施于己不利的交易，操纵影响何时消除，取决于操纵力量、操纵时长等多种因素，需结合个案具体情形酌定，操纵者施加的力量越大，连续操纵的时间越长，影响消除所需要的时间可能越长。
信息型操纵结束后影响何时消除取决于其发布信息的影响何时消除。鲜某控制标的公司信息披露的节奏与内容，同时构成证券虚假陈述并被行政处罚。为衔接操纵与虚假陈述民事责任，考虑到虚假陈述的司法解释已经对虚假信息的影响消除时间做出明确规定，故可在本案中予以参照。案涉虚假信息于2016年10月18日揭露，此后标的股票换手率达100%之日为2016年11月14日，该日即为虚假信息影响消除之日，亦是信息型操纵影响消除之日。
虽然交易型操纵影响消除的合理时间取决于个案裁量，但信息型操纵影响消除之日距整个操纵行为结束长达一年多之久，期间标的股票多次累计换手率超过100%，应当能够涵盖交易型操纵的影响消除合理期间，可以将信息型操纵影响消除之日作为整个操纵行为影响消除之日。
二、原告买卖标的股票遭受的损失是否与被告鲜某操纵证券市场行为具有因果关系
欺诈的法律定义要求欺诈行为与受欺诈人表意错误之间存在因果关系；民事侵权责任要求侵权人仅应对其违法行为导致的损害承担赔偿责任。投射到证券领域，应同时具备欺诈行为与投资者决策之间的交易因果关系，以及欺诈行为与投资者的损失之间的损失因果关系。因果关系两重分析框架已在近年来的证券虚假陈述责任纠纷审判实践中普遍使用，实践经验被相关司法解释吸收。证券操纵行为同为证券欺诈行为，在因果关系上亦应遵循交易因果关系与损失因果关系两重判断。
就交易因果关系而言，证券市场以价格发现为重要功能，证券价格的真实性和准确性取决于各影响因素的真实性。在公开交易的证券市场中，影响股票价格的因素不仅包括上市公司披露的信息，也包括供求关系、成交量、以往价格走势等。操纵证券市场者通过交易策略，影响特定证券的市场价格，从而误导或扭曲投资者的投资决策，这与证券虚假陈述行为通过发布虚假信息扭曲股票价格具有相同的欺诈本质。因此，在公开交易的证券市场中，亦应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。如果投资者能够证明行为人实施了证券操纵行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券，则应当推定存在交易因果关系。操纵行为人可以提出反证推翻，即投资者明知或应知存在欺诈而交易，或投资者出于其他目的而交易，则交易因果关系不成立。信息型操纵中，如果虚假信息被揭露，投资者再行交易标的证券则为明知或应知欺诈，不构成交易因果关系。交易型操纵因具有隐蔽性，如无相反证据，投资者在操纵影响消除前交易标的证券的行为均与操纵具有交易因果关系。
具体到本案，从鲜某操纵行为开始日（2014年1月17日含当日），到信息型操纵之虚假信息揭露日（2016年10月18日不含当日），原告买入标的股票的行为与操纵行为具有交易因果关系，此后原告再买入标的股票则与操纵行为无交易因果关系。
就损失因果关系而言，证券价格受到大盘、行业、发行人自身风格等各种因素影响，该等因素导致的损失是投资者交易证券理应承担的投资风险，与证券操纵行为之间不具有损失因果关系，不属于操纵赔偿责任范围。要准确认定损失因果关系，须合理剥离与操纵行为无关之因素对股价的影响，这涉及到金融资产定价问题，也与投资者损失核定紧密相关，宜由专业第三方机构在投资者损失核定中解决。
三、原告因被告鲜某操纵证券市场行为所导致的损失应如何计算
证券投资者损失计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，根据侵权责任的法理，侵权人仅应对其不法行为造成的损害承担赔偿责任，然而证券价格的波动受多重因素影响，要较为准确的界定证券欺诈行为对投资者造成的损害，须排除其他因素对证券价格的影响，这涉及金融学、数学、统计学等专业学科，客观上需要借助专业人员的知识与技能。因此，委托专业第三方核定投资者损失具有必要性、合理性，近年来也在证券虚假陈述等证券欺诈责任纠纷案件的审理中所普遍采用。上海交通大学中国金融研究院在多起证券侵权案件中接受法院委托核定投资损失，出具的核定意见被生效判决所采纳。故上海金融法院对其在本案中出具的《损失核定意见书》的合法性予以认可。
上海金融法院认为，《损失核定意见书》采用“净损差额法”与“价格同步对比法”计算案涉投资者的投资损失具有合理性。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，即操纵行为使股价偏离真实市场价格，使得投资者额外承担了人为价格与真实市场价格之间的差额部分，该部分即为侵权人应赔偿的因其侵权行为所导致的投资损失。
确定真实市场价格是净损差额法的核心，亦是难点。证券价格天然具有波动性，真实市场价格并非一个恒定不变的值，而是一条不断变化的价格曲线。随着操纵手法和力量的变化，股票价格被扭曲的幅度也会相应发生变化，实际成交价格与真实市场价格之间的差值也并非恒定不变，而是处于不断变化之中。理论上讲，采用净损差额法应当确定投资者每笔交易发生时的股票真实市场价格，但考虑到股票结算和大部分的股票定价都以日为单位，因此本案中比较合理与可行的方式是以交易日为单位模拟股票真实市场价格，单一交易日确定一个真实市场价格。《损失核定意见书》采用多因子模型法和重大事件分析法，通过模拟标的股票日收益率来模拟标的股票每日真实市场价格，具有科学性、合理性。首先，该方法引入金融学领域中股票日收益率的概念，构建不同的损失量化计算模型对于各种致损因素的影响进行量化分析，进而计算投资者因与操纵行为无关的其他因素导致的投资差额损失，不仅逻辑自恰，也能够有效避免因各种风险因素重复计算而导致的结果偏差。其次，多因子模型法对股价造成持续性影响的共性因素的核定更为全面，既包括大盘因素、行业因素，还考虑了多个对股价具有影响作用的个股风格因素。核定方式上，通过定量分析的方式逐日考察各因素对于股价的影响，包括正面影响和负面影响，其核定结果更为精确。再次，重大事件分析法可以对与操纵行为无关的其他重大事件进行定量分析，包括影响时间区间和每日影响值，不同投资者在不同交易时间是否受到重大事件影响及其影响程度，均可得到较为客观准确的核定。采用多因子模型法与重大事件分析法核定投资者损失，已在多个证券侵权案件的审理中采用，为司法实践所认可。
针对被告鲜某关于《损失核定意见书》未能考虑投资者非理性交易主观因素的意见，上海金融法院认为，投资者的主观认知和判断在付诸交易之前并不能实际影响股价，其付诸交易后，则成为了影响个股风格或大盘走势的因素，进而纳入到多因子模型或重大事件分析的考察范畴，最终体现在模型计算的结果中。因此该意见缺乏依据，上海金融法院不予支持。
上海金融法院认为，《损失核定意见书》排除“买入获利”和“卖出受损”两种情形，适用损益相抵原则，以投资者账面损失作为损失核定的上限，亦具有合理性。拉高型操纵的目的在于使股价向上偏离真实市场价格，“买入获利”或“卖出受损”并非由拉高型操纵引起，不应纳入损益计算范围。侵权损害赔偿的目的在于填平实际损失，使权利恢复到侵权行为发生前的状态，超过账面实际损失的部分不应当属于投资者可获赔的范围，投资者因操纵行为获利缺乏合法依据，应当根据公平原则，在损失中予以抵扣。
综上，上海金融法院对《损失核定意见书》的科学性、合理性予以认可，对其损失核定结果予以采纳。鉴于原被告对印花税、佣金的计算方法无异议，上海金融法院予以确认。
四、本案与投资者诉标的公司证券虚假陈述责任纠纷案应如何衔接
鲜某实施的拉高型操纵行为包括手段行为和目的行为，发布虚假信息属于其信息型操纵行为中的手段行为，同时又构成虚假陈述，构成法律责任竞合，按照目的吸收手段的原理，信息型操纵可以吸收虚假陈述行为，当事人可以选择不同的法律救济途径，既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任。对同一行为追究不同法律责任，因行为主体、责任类型等差异亦会有所不同。如本案所涉之情形，若追究虚假陈述责任，则标的公司是信息披露义务人，鲜某则是实际控制人，投资者既可就证券虚假陈述单独或共同起诉标的公司和鲜某，若追究证券操纵赔偿责任，则只能起诉鲜某个人。考虑到本案中虚假陈述行为属于鲜某操纵行为的一部分，故投资者已在之前证券虚假陈述责任纠纷案件中获偿的部分，应当在本案中予以扣除，以避免重复受偿。当然，前案证券虚假陈述责任纠纷中标的公司与鲜某的责任分配也不影响本案证券操纵中鲜某应当对投资者的全部投资损失承担赔偿责任。
在投资者诉标的公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，法院认定投资者损失的20%由证券市场系统风险等因素所致，被告鲜某认为本案亦应据此扣除证券市场系统风险的影响。对此上海金融法院认为，上述20%的比例系法院酌定，本案既已委托专业第三方机构核定投资者损失，对于证券市场系统风险等因素的扣除相对于法院酌定而言更为精准，故对被告的该项主张不予支持。被告还主张，在投资者诉标的公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，法院认定投资者存在较为明显的非理性投资行为，应当自担50%的损失，就这一问题，上海金融法院已在前一争议焦点中予以回应，投资者非理性交易如果对投资损失发生影响，亦可体现在损失核定结果中，故对该项主张亦不予支持。
原告周某在起诉标的公司证券虚假陈述责任纠纷案中已经获赔37,063.38元，应当在本案的损失赔偿中扣除，扣除后，周某因鲜某操纵证券市场行为导致的投资损失应为55,006.16元。
损失核定费用是查明案涉投资者交易损失所发生的必要的、合理的费用，原被告均同意由周某先行向损失核定机构支付，再作为诉讼请求在本案中一并主张，故上海金融法院确认被告鲜某除应当赔偿周某投资损失外，还应赔偿周某因支付损失核定费而产生的损失。
至于被告主张的诉讼时效问题，本案诉讼时效自原告向法院起诉鲜某操纵证券市场时起发生中断，原告在法庭辩论终结前变更诉讼请求，属于依法行使诉讼权利，不存在超过诉讼时效的情形。被告关于诉讼时效的抗辩缺乏依据，上海金融法院不予支持。
2014年《 证券法》第二百三十二条规定：“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。”上海金融法院据此依法保全了鲜某操纵证券市场刑事案件中的相应款项，本判决生效后，若鲜某的财产不足以履行本判决所确定的赔偿责任，则可以执行上述保全的财产，优先救济原告投资者的合法权利。
综上所述，被告鲜某操纵证券市场的行为构成侵权，依法应对原告由此遭受的损失承担赔偿责任，上海金融法院依照2014年《中华人民共和国 证券法》 第七十七条之规定，判决如下：
一、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告曹某兵支付赔偿款353,321.22元；
二、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告陈某波支付赔偿款88,041.31元；
三、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告崔某支付赔偿款1,623,249.03元；
四、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告李某支付赔偿款89,132.72元；
五、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告李某兰支付赔偿款258,914.15元；
六、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告刘某支付赔偿款383,465.86元；
七、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告潘某生支付赔偿款65,035.44元；
八、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告孙某支付赔偿款129,143.67元；
九、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告王某琴支付赔偿款79,743.53元；
十、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告王某支付赔偿款66,009.70元；
十一、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告于某支付赔偿款540,362.56元。
十二、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告张某焕支付赔偿款683,895.91元；
十三、被告鲜某应于本判决生效之日起十日内向原告周某支付赔偿款355,006.16元（含300,000元损失核定费）；
十四、驳回原告周某的其余诉讼请求。
曹某兵陈某波崔某李某李某兰刘某潘某生孙某王某琴王某于某张某焕鲜某周某周某鲜某本判决为终审判决。