本文作者| 王骥跃

来源 | 刺客财经观察（ID：cikeguancha）

12月14日晚，沪深交易所出台了退市新规征求意见稿。新规相关的答记者问介绍得比较笼统，具体规则又法言法语不易理解。刺客总结了一下，本次退市新规思路清晰，可以简单总结为“四退两不退”。

四退者：市场淘汰坚决退，空壳公司加速退，欺诈上市必须退，不服监管可以退

两不退：持续亏损但还未空壳的不会退，财务造假原则上不会退

一、四退

1、市场淘汰坚决退

交易类强制退市被列为四类强制退市的第一类，监管意图非常明显：市场化强制退市优先。

监管部门非常乐于见到交易类强制退市。在这种退市情况下，退市是由参与交易的全体投资者共同决定的，而并不是由监管决定的，是最市场化的退市指标，监管部门对此类退市没有任何压力。交易类退市连退市整理期都不用了，到条件直接就退，特别坚决。

在全面注册制改革的预期下，市场挑选和淘汰公司会越来越多，这几年已经有十几家公司因触及“面值退市”条款退市。2020年退了30家，面值退市9家，占比已经达到30%，还有几家公司在最后挣扎中。

此次在面值退市的基础上，又设置了3亿元市值的门槛。就如同面值退市在几年后发威一样，3亿元市值也会成为新的垃圾股要保的一条线，3亿的锚点将会产生巨大的磁吸效应。按12月16日收盘价计算，市值低于10亿的公司有近30家，有1家公司市值已经低于5亿，即将拉响警报。

另一个值得关注的指标是交易量指标，虽然“连续120个交易日低于500万股”这个条件相当的低，但现实中已经有不少公司日成交量低于10万股，距离4.17万股的退市线已经很近了；甚至于有公司已经出现偶发的日成交量低于4万股了！尽管成交量指标可以操纵，但一旦趋势形成，就会如同面值退市和市值退市一样成为巨大的引力而逃脱不成。

2、空壳公司加速退

空壳公司及时清理是市场发展所必须的，也是提高上市公司整体质量的要求，空壳公司退市的监管压力也并不大。

什么是空壳公司？通览退市相关规则，可以看到，监管意图指失去持续经营能力的公司。其法律基础可以引到《证券法》规定公开发行证券的条件从“持续盈利能力”改为“持续经营能力”。所以不具备持续经营能力的公司，应当要退市。

不具备持续经营能力的情况有很多种：

经营不善导致公司空壳化了——财务类强制退市。这次监管给了具体的标准：亏损且营业收入不足1亿元，或者净资产为负。

公司法律意义上都要消失了——规范类和严重违法类强制退市。主要包括公司或主要子公司被依法被吊销执照或经营许可证、被宣布关闭或撤销、法院裁定破产的。

已经是空壳公司了，投资者还要再买入，那只能买者自负了，不属于被骗了的无辜投资者的情形。

对于空壳类公司，监管的态度是加速退，所以取消了暂停上市恢复上市这些冗余程序，折腾好几年都退不了的那种情形以后不再有了。规范类和严重违法类的立即就退；财务类的空壳公司给一年自救时间，救不过来第二年还这样就直接退。想靠非主营业务、非经常性损益或者关联方输送利益苟延残喘而不是真的恢复了持续经营能力的，统统不算数；账面上做到了，但是会计师不认可的，也不算数。

A股市场有36家公司净资产为负，2019年度营业收入不到1亿的有63家公司。这些空壳公司将直接面临退市压力。

3、欺诈上市必须退

欺诈上市包括IPO造假上市和借壳造假上市两种情况，一旦证监会认定或司法认定，就立即启动退市。不管公司是否还具备持续经营能力，上市后欺骗股民是可以再给机会的，欺骗证监会交易所获得上市机会是不行的！

欺诈上市直接退市这规则已经出台很多年了，新规并没有实质性改变，继续延续了政策。到目前为止，欺诈上市退市的只有欣泰电气一家，而欣泰电气的造假严重程度，和其他A股造假公司相比那真不算啥事。

4、不服监管可以退

新规对规范类强制退市新增了“信息披露或规范运作方面存在重大缺陷限期未改正，且限期后4个月仍未改正就退市”这条。这条赋予了交易所极大的威慑力：“1001条股东大会提案”那种荒唐事可能就不会再出现了；对抗交易所监管发了问询函不回复的，也可能就不会再出现了。

规范运作及信息披露是上市公司应有之义，而近年来多有上市公司治理混乱、信息披露严重违规的情形出现，交易所层面的警示函、通报批评之类的处罚不疼不痒的，需要赋予交易所更大的威慑力，退市则是一个大杀器。

但实际上，规范类强制退市是几乎不可能的事：

造假被证监会责令改正而拒不改正的，可以说极其罕见；没能及时披露年报半年报的，A股历史上还是有个别公司的；股份分布不符合上市规定这种情况很容易解决，不会实质性退市；过半数董事无法完全保证半年报年报的真实性、准确性、完整性，限期还不能改正的，A股历史上有过吗？

至于依法吊销执照、责令关闭及宣告破产的，这种公司已死属于当然退市，应该归类为失去持续经营能力的空壳公司退市范畴，而不是规范类强制退市范畴。

新增的两条更侧重于威慑，实际发生的概率并不大，除非是那种极端挑战监管的行为，所以说是不服监管可以退。

二、两不退

1、持续亏损但还未空壳的不会退

新《证券法》出台后，亏损公司都可以上市了，要求连续亏损就退市就显得不合理了。

之前连续三年亏损触及退市条件，也“激励”了很多公司亏两年后第三年想尽办法做利润保盈利，或者第二年巨亏一把洗澡给第三年留出盈利空间。有了第三年保壳的预期，一些投资者也会投机于ST公司甚至*ST公司，赌其重组或报表盈利保壳。在有利可图的情况下，监管一直呼吁不要炒壳炒烂是没什么用的。

只要不触及空壳公司的财务指标，就没有退市风险，持续亏损不是问题。亚马逊阿里巴巴腾讯等一大批世界级公司都曾经出现过连续亏损，A股的京东方也是经历了多年的实际亏损，亏损并不意味着没有未来，也不意味着没有价值。

连续亏损不会退市，相应的造假动机也会削弱，不至于到第三年就惦记着怎么弄点利润来；连续亏损不会退市，上市公司可以更专注于符合公司战略方向的经营活动，而不必担心研发投入、新产品投入、营销网络建设等是否可能影响上市资格，也不会因此错失市场机会。

在信息如实披露的情况下，亏损就亏损嘛，投资者愿意买就行，监管不再干涉。这也体现了“以信息披露为核心”、“定规则、不干预、零容忍”的注册制监管理念。

只要公司还有持续经营能力就可以不退市，这是退市新规的一大进步而非放纵，值得点赞。

2、财务造假原则上不退市

退市新规首次明确了财务造假退市的条件，规则明确总是一个进步之举。然而，当标准明确了，监管也就很难再用兜底条款来认定一家造假没达到重大标准的公司符合退市条件了。

根据新规，重大财务造假的标准为：

连续三年虚增净利润金额每年均超过当年年度报告对外披露净利润金额的100%，且三年合计虚增净利润金额达到10亿元以上；

或连续三年虚增利润总额金额每年均超过当年年度报告对外披露利润总额金额的100%，且三年合计虚增利润总额金额达到10亿元以上；

或连续三年资产负债表各科目虚假记载金额合计数每年均超过当年年度报告对外披露净资产金额的50%，且三年累计虚假记载金额合计数达到10亿元以上。

（前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算）

这就意味着，只要公司不是个实际上的空壳公司，造假上市几乎不可能退市了：

（1）只要没有连续三年造假，类似獐子岛这种的是不用担心有退市风险的；

（2）只要不涉及利润和净资产指标，类似瑞幸这种的收入造假和现金流造假的，是不用担心有退市风险的；

（3）只要公司实际有微利而不是亏损，往高了造利润也不会有退市风险，当然在造假时要注意控制资产负债表指标；

（4）公司实际亏损的也问题不大，造假规模控制一下，每年造假的利润不要超过3个亿，没有退市风险（当然，也需要仔细控制资产负债表指标）；

（5）资产负债表控制不住了，最好第三年就主动接受监管立案调查，监管叫停了第三年造假的，之前再严重也不会触及退市风险，比如康美药业这种的。

只有那种实际上已经到退市条件的空壳公司，为了避免退市而造假，被监管揪出来以后才有退市风险，所以说原则上财务造假不退市。

欺诈上市不能容忍，那是欺骗监管；公司因违法导致实际生产经营不能继续了也必须退市，但那决定是其他政府部门做的，交易所只是顺手最后埋一下。典型案例是长生生物，未来因安全问题、环保问题等被退市的公司概率存在，但一般也属于黑天鹅事件。导致公司关门停业的处罚并不是证监会或交易所作出的，这类公司退市监管部门没什么压力。

财务造假只有极端情况才能退市，证监会在追认造假时，一般不会追到要退市，毕竟退市的影响力太大，利益相关方太多，中小投资者也是受害者，能不退就不退。退市是大杀器，退市了投资者就彻底希望破灭了，只要公司持续经营能力还在，还有希望，就原则上不退市，还是以其他惩罚为主吧。

三、政策建议

1、关于交易类强制退市规则的建议

由于交易类强制退市是市场投资者共同用真金白银投票决定的，最能反映市场意志，监管压力最小，所以不妨将标准适度提高一些，以加快清理垃圾股。

连续120个交易日低于500万股这条标准还是太低了，可以再提高一些。比如把每天交易量提高到10万股，或者日均成交额不超过100万元。某种程度上，日均成交金额不到100万元的股票，可以说已经失去流动性了，而其定价也已经极易被操纵，已经不适合上市了。

在此过程中，不可避免会出现操纵市场的行为，监管盯紧及时打击就可以了。

2、对于空壳公司强制退市规则的建议

对于已经停止实际运营的公司（类似乐视、暴风这种业务停顿人去楼空），可以更快地清理，不必再多给一年时间。建议增加一条：审计报告提示上市公司存在持续经营风险的，即触及退市风险警示，在两个季度内不能消除持续经营风险的，即可强制退市。

3、对于规范类强制退市规则的建议

内控及公司章程是上市公司规范运作的基础，如果出现内控失败或者严重违反公司章程的事情出现，限期不能改正的，应当予以退市。

建议增加一条：公司在重大事项决策、利润分配、董事及股东权利行使等事项上存在严重违反公司章程规定的，或者注册会计师对公司内部控制审计报告出具否定意见或无法表示意见报告的，应当在两个月时间内予以改正，再两个月不改正的，即可强制退市。

4、对于财务造假类强制退市规则的建议

严重财务造假的标准定的太低，与市场普遍观感相差甚远；造假退市与通过诉讼或其他机制赔偿投资者损失并不冲突，完全可以并行。相关标准应当予以调整，但可以列出例外条款，如果公司或相关责任人对投资者损失予以积极赔偿的，可以免于强制退市。

另外，严重造假标准仅涉及利润和净资产，在亏损公司已经可以上市且连续亏损都不会退市的情况下，不涉及利润的收入成本费用同时造假可能会多起来，而收入暴增式造假对投资者有相当严重的欺骗性，亦应纳入规范要求。

对于假一年真一年的恶性反复造假，亦应纳入规范要求。

建议对严重财务造假的标准做以下修订：

证监会认定的虚假披露财务指标任意一项≧100%的，即认定为严重违法行为。相关财务指标包括营业收入、营业利润、净利润、扣除非经常性损益后的净利润、总资产、净资产、经营活动现金流量金额七项。

虚增比例计算公式为：虚增金额/（当年年度报告对外披露金额-认定虚增金额），前述指标涉及的数据如为负值，取其绝对值计算。

连续三年虚增相关指标触及严重违法标准，且三年合计虚增金额超过10亿元的，直接强制退市；（直接红牌）

未达前款规定的，予以退市风险警示，三个完整会计年度内再次被发现虚假披露财务指标任意一项≧100%的或者注册会计师不能出具无保留意见审计报告的，直接强制退市。（两黄变一红）

上市公司或其相关严重违法行为的责任人对投资者损失予以积极赔偿的，在赔偿完毕后可向交易所申请免于退市并解除退市风险警示。

退市警示期内上市公司拟引入新实际控制人或实施重大资产重组，且新实际控制人愿意对投资者损失予以积极赔偿的，在赔偿完毕后可向交易所申请免于退市并解除退市风险警示。

四、总结

本次退市新规征求意见稿，充分体现了注册制下退市监管思路：以信息披露为核心，建制度不干预零容忍，大力推进市场化退市，明确监管边界。

对于市场淘汰的公司和不具备持续经营能力的空壳公司坚决清退；降低尚具备持续经营能力的上市公司通过造假或财务操纵维持上市地位的动机，督促上市公司更专注于主业经营，也有助于提高上市公司治理；投资者在真实信披之下自主作出投资决策并自负其责。这些都是退市新规积极的一面。

尽管造假原则不退市这条争议较大，但退市并不是行政处罚，不退市也并不意味着“零容忍”是句空话。对财务造假行为按不同标准有一系列的行政处罚制度，也有相关法律法规予以规范，相关违法违规责任人的刑事责任和民事责任也并不会因为退市或不退市而有所不同。对于财务造假但还有持续经营能力的公司，在对相关责任人予以处罚甚至可能追刑责的情况下，给上市公司和投资者一线生机，也体现了监管温柔的一面。

同样是财务造假，瑞幸在美国上市不仅直接退市，还被重罚1.8亿用于补偿投资者损失。如果在A股上市，瑞幸并不会触及退市标准，证监会的罚款金额也只有几十万。

美国证监会对瑞幸咖啡的处罚表明：退市与问责和赔偿并不冲突，并非退市了被骗了的投资者就一无所有没有救济了。

只有对造假者从严处罚，罚到让违法违规者感到疼，才会敬畏规则与法律；只有让违规者赔偿投资者损失，才是真正的保护中小投资者权益不受侵害。

在财务造假原则上不退市的情况下，更应该要尽快建立健全投资者因上市公司欺诈而受到损失的赔偿或补偿机制，要进一步完善集体诉讼和追偿机制，只有投资者能够得到赔偿或补偿，才会有更多投资者支持造假退市，造假退市的阻力才会更小。