本文作者：韩友维律师

《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《司法解释》）是当前审理虚假陈述民事责任赔偿案件可适用的为数不多的法律规范，即便是在这个司法解释中，也仅仅是在第20条用寥寥数语设定了揭露日的认定原则，并没有进一步规定认定标准。实际上，由于虚假陈述揭示行为的复杂性，立法中也不宜设定一个非常具体的标准。由于虚假陈述揭露行为的复杂性，当存在着多个揭露行为时，各地法院对揭露日的认定裁判也口径不一，这一现象已成为该类案件审理中的一大障碍。如何科学合理地认定揭露日，笔者认为应该从以下几个角度去考量。

一、科学合理地认定揭露日，必须准确把握《司法解释》中“揭露日”的含义，以及设置揭露日的意义和法律作用。

揭露的本义是指揭发隐蔽的事，使之暴露揭示。按照《司法解释》的规定，揭露日之前卖出的股票，无论是在何时买入的，都不属于获赔范围，从这一角度来说，揭露日的主要作用就是用来确定获赔股票的范围。同时揭露日还同基准日概念息息相关，不同的揭露日对应不同的基准日和基准价，其直接影响投资差额损失的计算。

保护中小投资者的利益是大多数国家《证券法》的立法宗旨，相关配套的法律法规制定也都是紧紧围绕这一宗旨展开。我国证券法的立法工作虽然起步较晚，但《司法解释》也很好地秉承了这一宗旨，其规定的揭露日认定标准，最大程度地保护了投资者。众所周知，股票市场中有这样的规律：一般来说，当利空消息第一次被暴光或揭示时对股价的影响也最大，往往是这个时候股价的跌幅也最大。之后，随着利空因素被消化，当利空兑现或者是说当利空被确定的时候，由于前期的股价下跌，风险已基本得到释放，此时股价反而不再下跌，甚至还会上涨。基于股票市场的这一规律，《司法解释》把“首次揭露”之日确定为揭露日，将虚假陈述行为被揭露而引发的大部分股价下跌损失纳入索赔范围，最大程度地保护了投资者。

需要注意的是，《司法解释》规定的“揭露日”，并不是指“处罚日”，也是不指“违规行为被全面详细查清之日”。上文已提到，违规行为被首次揭露之时给股价带来的冲击最大，等到违规行为被查清、处罚之日，此时股价已不再下跌，这已被众多的信披违规案例所证实。如果把违规行为查清或处罚之日定为揭露日，就会导致前期首次揭露时股价大幅下跌的损失无法得到赔偿，甚至被排除在赔偿范围之外，不但达不到保护投资者的目的，反而还保护了“证券市场的违法行为”。遗憾地是，近期在个别法院虚假陈述民事责任赔偿案件审理中，却出现了不考虑股价下跌等其他因素、简单地把处罚日认定为揭露日的判决，致使大部分损失无法得到赔偿，应该引起全社会地关注。

二、认定揭露日时，应着重考察比较多个揭露行为后的股价走势。

既然设置揭露日的意义和作用在于确定获赔股票的范围、计算投资差额损失，当存在着多个揭露行为时，就应该首先着重考察比较各个揭露行为之后的股价走势，并把其中引起股价下跌幅度相对较大的揭露行为被揭露之日定为揭露日，这样才能贯彻《证券法》保护中小投资者的立法宗旨，达到保护中小投资者的目的。纵观近年来出现的虚假陈述行为揭露过程，有的是先被新闻媒体报道，然后再被监管部门以涉嫌违规被立案调查，如大智慧、创兴资源；有的是先“自爆家丑”或自我更正，然后再被立案调查，如ST昆机、ST墨龙；但更多的案件是直接被监管部门立案调查。对于立案调查前违规行为已被新闻报道、或自我更正的股票来说，其股价下跌大多发生在首次被报道或者自我更正后。对于在立案调查前没有任何利空信息的股票来说，最大跌幅往往发生在因涉嫌违规被监管部门立案调查之后，如方证证券、大智慧、宝利国际、文峰股份等，真正到了调查完毕处罚告知日，股价的跌幅反而很小。针对这一规律，如果不考察比较揭露行为之后的股价下跌幅度，简单的以某一个点（如立案调查日、处罚告知日）来作为揭露日，就有可能把该股票的最大跌幅，也即投资者的最大损失排除在索赔范围之外，从而达不到《证券法》规定的保护中小投资者的目的。

值得注意的是，近年来，个别案件的判决不但没有把引起股价大幅下跌的揭露行为作为揭露日，而且还把一个引起股价下跌幅度较小甚至是上涨的揭露行为作为揭露日，从而造成投资者大部分损失得不到赔偿。如在大智慧上市公司虚假陈述民事责任赔偿一案中，从监管部门对上市公司进行立案调查到调查结论落地经历了半年时间，特别是在公司公告被立案调查后，股价出现大幅下跌，远远超过同期大盘下跌幅度。在历经半年的调查后，违规事实才被查清，处罚才被告知，但在公司公告《收到处罚告知书》后，其股价不但没有下跌，反而还略有上涨。在该股票索赔一案判决中，法院却一反常态，没有把引发股价大幅下跌的揭露行为定为揭露日，却把处罚告知日定为揭露日，从而把股价下跌产生的大部分损失排除在赔偿范围之外。这样的判决保护的不是投资者，而是上市公司。

不从股价波动的角度来考察认定揭露日，则偏离了《司法解释》中赋予的揭露日的含义，违背了设置揭露日的目的，最终必然会使因上市公司违规而产生的大部分损失的得不到赔偿。

三、从揭露行为是否对市场和投资者具备足够的警示强度这一标准去考虑，也应该把揭露行为后的股价走势作为确定揭露日重要的因素。

按照《司法解释》的立法精神和近年来各地法院裁判宗旨，在判断一个揭露行为是否构成揭露日或更正日行为时，应该着重考察该揭露行为是否对市场和投资者具备足够的警示强度。这一原则目前已被各地法院广泛接受和认可。

判断该揭露行为是否对市场和投资者具备足够的警示强度，更不能离开股价的走势。从一定角度来说，股价的下跌就是衡量该揭露行为是否具备足够警示强度的唯一标准。除了股价能够充分反应警示强度以外，其它任何一个因素都无法反应警示强度。如果该揭露行为后股价大幅下跌或者是相对跌幅较大，我们有理由说该揭露行为已经对市场和投资者产生了足够的警示强度，但如果一个揭露行为之后股价并没有下跌，甚至还会上涨，此时如果再认定该揭露行为对市场和投资者产生了足够的警示强度，从逻辑上就无法说得过去。

四、把违规行为调查结论落地之日作为揭露日不符合股票市场的交易规律。

一般来说，股票当前的价格是其价值的反映，投资者之所以买入一个股票，缘于看好该股票的未来，认为该股票将来会上涨。相反，投资者之所以卖出一个股票，缘于不看好该股票的未来，认为该股票会下跌。由此可见，预期因素对股价的涨跌有很大的影响。上市公司被发现信披违规时，引发股价大幅下趺的正是违规行为“首次被公开揭露”。当违规首次被公开揭露后，会影响投资者的预期，在市场上形成利空消息，进而引发股价下跌。正因为股票市场的这一自身规律，《司法解释》才把“首次被公开揭露”而不是把“违规事实清楚、证据确凿”、“调查结论落地”作为认定揭露日的标准。往往是在经过大幅下跌后，风险得到了充分的释放，这个时候，公司违法的事实才被监管部门调查清楚，相关处罚文件才下发，而此时，股价已无下跌的动力。根据我们初步统计，在所有因信披违规被监管部门处罚的股票中，80%的跌幅发生在违规被媒体首次报道，或被监管部门立案调查后的。而当违法事实被调查清楚的时候或在处罚告知后、处罚文件下达的时候，80%的股票反而是上涨的。如大智慧、雅百特、山东墨龙，即便是大盘下跌的情况下，这些被公布《行政处罚告知书》的股票也是上涨的。

违规行为被揭露的过程是相当复杂的，而且揭露的方式也是千变万化，股价走势更是受多种因素的影响，法律规范不可能对揭露日的规定一个具体的时间。但这并不等于说揭露日的确定没有共性和规则可循，希望最高院能够在总结案件审判经验的基础上，尽快出台新的《司法解释》，明确揭露日的认定细则，规范各地法院裁决标准，清除当前投资者索赔所面临的障碍。

在新的规定出台前，希望主审法官在认定揭露日时，能够严格贯彻保护中小投资者这一宗旨，紧紧把握揭露日设置的意义和作用，着重考察揭露行为后的股价走势，科学合理的确定揭露日，作出经得起历史和法律检验的裁判。