本文作者：韩友维律师

引言

针对虚假陈述民事赔偿的规定仅在《证券法》第63条、69条中有原则概括性的规定。关于系统性风险的立法更是少之又少，给案件的审判带来了众多困惑。本文作者详细分析了系统性风险的概念、特征，结合案件诉讼、审判经验，针对存在的问题，提出了立法建议，具有一定的立法参考价值。

一、系统性风险的概念

系统风险是指在特定范围内，由共同因素所引起的对所有市场参与主体利益都产生影响，与投资收益正相关，而参与者本身不可控制，无法通过投资多样化组合来分散、规避和消除的风险。其主要来源于政治、经济、社会、技术、自然等方面。1929年发生的股市大崩溃就是系统风险的产物。发生于2008年世界金融危机也被学术界认为是金融市场的系统性风险。

二、我国法律体系中关于系统性风险的法律规定

在立法方面，只有最高人民法院2003年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对其有一条概括性的规定，即第19条：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

除此之外，不管是全国人大还是国务院出台的法律法规，还是部门规章，都没有关于系统性风险的文件出台。

三、证券虚假陈述赔偿案件中系统性风险的法律适用现状

（一）系统性风险规定的模糊性原则性，直接影响案件的法律适用，导致各地法院裁判标准不统一。

我国的审判司法实践表明，法律适用的不确定性源于法律规定的模糊性。作为掌管法律适用的最高机关发布的司法解释，对法官的具体审判活动具有很强的指导作用，其对法官审判活动的影响甚至超过了上一阶位的法律规定，由于《规定》对系统性风险只是原则性概括性的寥寥数语，导致证券虚假陈述赔偿案件审判中出现了有法不得不依，但又无法操作的尴尬局面。

在河南股民粟万富诉“纵横国际”虚假信息索赔案中，南京市中院一审判决该公司赔偿粟万富所持股票的损失226万余元，对原告的所有损失全部判赔。二审法院却认为，“股民的合法诉求要保护，但把大盘剧烈下挫造成的损失都算在上市公司头上，也显失公允。”，最终确定证券市场系统风险导致的公司股价下跌的幅度为26%，终审判决粟万富获赔124万多元。同一个案件中，前后二级法院判决结果相差巨大，对系统性风险的法律适用也截然不同，裁判标准之混乱，可见一斑。

除上述纵横国际索赔案以外，还有东方电子、五粮液、中捷股份等不少的案件，虚假陈述行为人提出的关于系统性风险的部分免责抗辩被法院采纳，或者在案件调解中被采纳。关于系统性风险观点的分歧始终伴随着案件的审判，各地法院出现了各种不同标准的判决，即便是采纳系统性风险抗辩意见的法院，不同的案件对系统性风险免责赔偿额的计算也不尽相同，就是在同一个案件中，由于投资者买入的时间各不相同，在计算系统性风险损失免除赔偿责任时，额度也不是相同的。

（二）证券交易的高风险性复杂性、系统性风险标准的模糊性以及我国证券市场的高波动性，对系统性风险的法律适用也有重要影响

1、证券交易的高风险性、复杂性

证券价格具有很大的波动性、不确定性，这是由证券的本质及证券市场运作的复杂性所决定的。大多数情况下，对系统性风险和非系统性风险的认定，往往很难把握和区分，从另一个角度来说，金融界不会轻易定义一场较大的市场证券市场波动为系统性风险。

2、系统性风险标准的模糊性

由于系统风险的复杂性，目前理论界对系统性风险的定义尚未完全取得，在法律上更是缺乏明确定义。在案件中引入系统性概念更是产生了许多问题使裁判无所适从，最起码在以下几个参照标准方面是非常模糊的。

1）指数的选择。在实践案例中，有的以大盘指数为依据，但不能作为唯一的标准，另外大盘指数编制的科学性还有待提高。

2）相关性分析。虽然个股股价走势受大盘影响，但是，个股股价走势与大盘指数并不是完全一致的，特别是我国证券市场上，指数的失真效应非常明显。最明显的例子就是经常在A股出现的“赚指数不赚钱”、“二八行情”等现象。

3、我国证券交易市场的高波动性

如2015年下半年发生的多次千股跌停、千股涨停、千股停牌的现象。对于这种动辄千股跌停的现象是否定为系统性风险呢？恐怕连华尔街理论家也说不清楚。

因此，加强对证券虚假陈述赔偿方面的立法，特别是对“系统性风险”的概念、特征、法律适用进行可操作性的立法和约束，已具有相当的紧迫性。

三、立法建议

市场各类违法违规案件也随之井喷式爆发，在此背景下，加强对证券虚假陈述赔偿方面的立法，已具有相当的紧迫性，笔者认为可从以下几下方面考虑：

1、明确系统性风险的标准。

明确系统性风险的标准本身就是一项系统性的工作，可能单凭司法系统很难独自完成，可将系统性风险的认定标准授权给国家级的金融机构来认定，并将该认定作为适用系统性风险的前置必经程序。

2、明确系统性风险的对投资者损失的影响扣除比例。

在这一立法中，笔者认为可以参照上述江苏高院在“纵横国际”虚假陈述索赔案中确定的四项要件，来作为综合衡量系统风险的判断依据。

不论是在我国还是在西方资本市场法律健全的国家，法律总是具有滞后性，许多法律的出台都是社会经济发展推动的结果，对证券虚假陈述赔偿案件中系统性风险的立法显然也不能脱离这一规律。但目前《证券法》的修订短时间内大概难以完成。基于这一特殊背景，建议，应先由最高院出台相关意见，统一规范证券虚假陈述赔偿案件中系统性风险的适用标准，以解决当前该类案件裁判标准不一的问题，从而给予我国资本市场的健康发展以法律支持！